约束储蓄银行的法律中最显著的特征是将某些类别完全傧弃在外纽约州有关的法律条款可归纳如下:

被接受的债券:美国联邦政府、州政府和市政府发行的债券;铁路、煤气、电力和电话公司债券;以房地产为抵押品的第一抵押债券。

被排除的债券:外国政府或外国公司发行的债券;有轨电车和供水公司债券;所有工業债券;金融公司(投资、信贷机构等)的债券;

全盘否定的谬误——该法律显然代表了这样的观点:被摈弃在外的债券由于其性质不够稳定而不適于储蓄银行投资。如果这个观点完全正确,那么根据我们前面所讨论的理由,所有此类债券也同样不适合保守投资这种结论将引起金融领域里的革命性变化，因为目前在投资市场中筹集的很大一部分资本将被迫以投机性的价格来获得

我们的观点是:投资选择范围的显著缩小昰由于偾券投资者在相当长时期内的不愉快经历造成的,但是对于我们正在讨论的这种全盘否定策略也存在着强烈的反对意见。投资理论应該避免简单的一般化工业债券的不稳定有目共睹,但是将这一类债券完全置于投资考虑之外显得既不理想也不实用。确实存在着一定数量嘚工业(尽管占总量的比例甚小)即使用最严格的标准来衡量,其投资价值仍然无可挑剔这足叮证明投资者不应该采取这种全盘否定的政策。洏且将投资需求局限在少数优秀企业,容易造成投资渠道不足,从而导致接受一些不良证券——仅仅因为它们属于法定范围之内面这正是目湔利用立法限定投资所带来的不良后果。

先天不足,后天弥补——更加合理的原则也许是:对属于被认为具有先天不足范围内的个别债券提出哽高的业绩要求来进行弥补,面不是仅接受属于某些优势类别中的所有债券,对其它的却不屑一顾可以要求工业债券具有更多的超出利息要求的收益和更小的资产负债率,对于煤气或电力公司的债务工具则可放宽要求。同样的做法也可使用于有物电车债券纽约州法律否定了供沝公司债券的投资价值,值得注意的是其余大多数州都把此类债券等同于煤气电力和电话公司债券。似乎没有足够的理由将供水公司债券区別于其他种类的公共事业债券,施以更严格的要求

外国政府债券一一在考虑这方而的问题时,我们遇到了不一样的情况。对于这一类债券,财務分析的介入程度比较低,投资决策通常建立在总体考虑的基础上,比如对一个国家经济和政治稳定的信心,以及对该国努力偿还债务的诚意的信任所以与其他债券相比,我们更有理由、同时也更有必要形成一个有关外国政府债券作为固定价值类投资的“总体合宜性”的看法。

政治因素——从第一次世界大战起,投资外国政府债券在美国开始显现出重要性客观地考察从那时起到现在的这段历史，我们不得不得出这樣一个不利的结论:从最终结果来看,一张外国政府债券无疑只是一纸无法履行的合同如果发生不能偿付的情况，债券持有人只有束手无策即使有特别的收入或财产作为安全保证,一旦这些保证被撤消,债券持有人仍将处于无助的境地。所以虽然从理论上说，外国政府债券是針对该国所有资源的要求权但是债务国究竞在多大程度上利用这些资源来偿还外债.极大的依赖于该国的政治因素。世界大战之后国际局勢的严重混乱不可避免地造成了一些国家违约,并由此而为其他债务国违约提供了借口在这种背景下,因为无力偿付的情况已司空见惯,债务囚也就不认为这件事有多么的不名誉了。于是,投资者更不可能指望外国政府会在困难时候如何努力偿付其债务了

对外贸易说——有一种說法认为，重新恢复大规模的国际借贷是恢复全球经济格局平衡的必要前提但对此说法还存在眷广泛的争议。更明确地说,这种借贷未必昰恢复和发展出口贸易的必经步骤不能寄希望于投资者出于理想化的原因,或为了美国出口商的利益而承担不良债务。作为一种投机操作,鉯1932年的低价购买外国政府债券也许是有道理的,因为有可观的获利可能性但是如此之低的价格本身就是一个很有力的论据,说明后来以接近媔值的价格购买新的外国政府债券是不应该的,无论息票利率有多高。

个别记录说——有一个观点是值得提倡的,投资外国政府债券从本质上與其它投资形式是相似的:具体情况具体分析拥有良好历史记录的国家应该给予较高的信用等级，它们与业绩良好的国内公司相比,在投资價值上并无差别美国一些州的法律赋予加拿大极高的评级,并授权储蓄银行购买其债券,而佛蒙特州则还接受比利时丹麦、英国、荷兰和瑞汢政府的美元债券。

下面我们不同国家的美元债券列表,它们的信用等级分类标准是这些债券在1932年严重萧条时的市场表现:

1.以投资性价格出售債券的国家:加拿大、法国、英国、荷兰和瑞士

2.以投机性价格出訾债券的国家:阿根廷、澳大利亚、奥地利、玻利维业、巴西保加利亚智利.謌伦比亚、哥斯达黎加、古巴、捷克斯洛伐克、丹麦、多米尼加共和国、爱沙尼亚.芬兰、德闯、危地马位、希腊海地、匈牙利、H本、南斯拉夫、墨西哥、尼加拉瓜、巴拿马、秘鲁.波兰、罗马尼亚、俄罗斯、萨尔瓦名和乌拉圭等。

3.介于上述二者之间的国家:比利时、爱尔兰意大利、挪威和瑞典

在第一投资组的五个国家中,法国和英国在1921年--1922年间的萧条期中,其信用等级被认为是投机性的。也就是说,在我们罗列的42个国镓中只有3个(即加拿大、荷兰和瑞土)国家能够在1932年以前的12年中保持不容置疑的信用等级:

反对购买外国政府债券的两方面原因——上面的数據有力地证实,有两方而原因反对购买外国政府债券。从理论上讲,其信用基础不够稳固;从实际来讲,其实际表现也乏善可陈看起来,要使投资鍺对外国债券这个类别的不利态度发生改变,国际环境还有待显著改善,具体表现就是在相当长的一段时期内国际间的债务能够得到准时的偿付。

加拿大债券因为其一贯良好记录和美加两国的紧密关系,无疑可以幸免于这种全盘否定而个人投资者出于个人的或统计学的理由,也可能认为其它国家拥有同样高的信用度,从而愿意购买这些国家的债券作为高等级的投资。事实可能证明这种做法完全有道理,但是至少在某些姩份里,投资者还是应该将购买外国政府债券看作是避开外国债券这一基本准则的一个例外,要求它们具有极高的稳定性和安全性

外国公司債券——从理论上讲,无论一家公司多么景气,其债券的安全性不可能超过该公司所在的国家的政府债券。通过税收权力,政府享有对商业资产囷收入的无限优先要求权;换句话说,他能够夺走私入债券持有者的资产用于偿还国家债务。但在现实中,政治因素为行使这种税收权力设置叻明确的限制所以我们能够找到这样的例子:虽然一国政府垮台了,但是该国的公司仍然能够偿还美元债券。

和政府债券相比,外国公司债券囿利于投资者的一面是:持有人在公司无力偿付债务的情况下享有明确的法定权利,比如没收抵押品因此,外国公司比一个独立的国家承受更夶的偿债压力。但是需要指出的是,能够导致政府债务无效的条件必然会给该国公司债券持有者带来不利影响即使该公司保持着充分的独竝性政府对资金转移的限制也将阻挠美元利息的支付。”而且债券持有人与其资产的遥远距离,以及政府法律的阻挠,都可能破坏抵押品的实際价值由于这些原因,我们前面得到的反对将外国政府债券作为固定价值投资的结论同样适用于外国公司债券。

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