（报告出品方/作者：东北证券，吴胤翔、喻杰）
1.1. 第一个十年政策历程：确立住房及配套制度，调控不断加码
1998 年至 2007 年这十年期间的政策发展历程可分为以下两个阶段： 1998 年 6 月到 2002 年处于配套政策完善期。1998 年 6 月，国务院决定，党政机关 停止实行 40 多年的实物分配福利房，同年 7 月份国务院发布《关于进一步深化城 镇住房制度改革加快住房建设的通知》（23 号文） ，宣布停止住房实物分配，确立
了住房分配货币化制度和以经济适用住房为主的供应体系，成为了住房市场化开 端。2001 年 6 月，央行发布关于规范住房金融业务的通知（银发 195 号），规范住 房开发贷款和个人住房抵押贷款审查。同年 9 月，国务院发布关于加强国有土地资 产管理的通知（19 号文），规范土地审批行政行为，大力推行国有土地使用权招标、 拍卖。2002 年
5 月，国土资源部发布《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》， 自 2002 年 7 月 1 日起，商业、旅游、娱乐和商品住宅等各类经营性用地，必须以 招标、拍卖或者挂牌方式出让，前述规定以外用途的土地的供地计划公布后，同 一宗地有两个以上意向用地者的，也应当采用招标、拍卖或者挂牌方式出让，这
一规定标志着招拍挂制度的起点，而后在 2004 年 3 月国土部发布关于继续开展经 营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知（831 大限），禁止地 方以历史遗留问题为由进行协议出让，由此从制度层面形成了土地市场有限供给、 价高者得的局面。
2003 年到 2007 年处于密集宏观调控期。2003 年 8 月，政策转向调控房价，国务院 发布《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》（18 号文），明确多数家庭购买 和租赁普通商品住房的供应体系，鼓励相关部门出台相应政策辅助行业健康发展。 同期，央行发布《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，要求适当提高高 档商品房、第二套商品房首付款比例。2004
年 10 月，央行房改以来首次加息，五 年期贷款基准利率由 5.76%提高到 6.12%。 2005 年 3 月，国务院发布关于切实稳定 住房价格的通知（8 号文），要求高度重视稳定住房价格工作 ；同期央行发布调整 商业银行自营性个人住房贷款政策，下限利率为相应期限贷款基准利率的 0.9 倍； 部分地区最低首付款比例由 20%提高到 30%。2006 年 5
月，国务院发布关于调整 住房供应结构稳定住房价格的若干意见，从信贷、经济适用房建设、增加小户型 住房、扩大住房的有效供给等方面平抑高房价。2007 年 3-12 月，央行 6 次加息，5 年以上利率从 6.84%提高至 7.83%，同期，央行和银监会发布关于加强商业性房地
产信贷管理的通知，调整了利用贷款买房的首付比例，并明确指出贷款利率不得 低于基准利率的 1.1 倍。
1.2. 受益于城镇化与人口红利，需求井喷推动房价快速上涨
1998 年 7 月至 2003 年 7 月，房地产整体呈现供需快速增长，价格年均涨幅低于 5%。 2003年8月至2007年12月，房价迎来快速上涨，六年间房价年均复合涨幅达11.7%， 政府先后出台调节供应结构、信贷政策和开征交易税费等措施，销售面积增速放 缓，但稳房价的目标实现并不理想。
城镇化、婴儿潮、房改深入人心共同支撑需求井喷。这十年期间，城镇化率以每 年约 1.3%的速度提升。1980年代第三波婴儿潮，2004年到 2014年婚姻登记数量显 著上升，以及 2003 年 8 月国务院发布 18 号文，明确多数家庭购买和租赁普通商品 住房的供应体系，唤醒居民“商品房”的意识，共同支撑了这十年期间需求快速 增长。
1.3. 板块价值逐渐被发掘，龙头个股大鹏展翅
为了区分申万房地产指数与规模房企的收益率差异，以及对比不同股东性质的房 企在不同周期中的表现，本报告选取了 27 家中大型房企，以观察起始月份或基数 月份多个股票的收益率平均值构建了相关收益率指数。
申万房地产指数对比沪深 300 指数并无显著的超额收益。申万房地产指数走势与万 得全 A 指数几乎一致；2002 年至 2003 年 H1 申万房地产指数录得-13.5%的跌幅， 弱于同期沪深 300 指数走平的趋势。 对个股而言，从 2003 年开始，随着部分房企全国化布局、规模化扩张，已经上市
的万科、中海、华润、金地、华侨城获得远超市场平均的回报。全国化布局带来 的规模收益和逐渐推高演变的“市梦率”成就平均十倍股，2003 年 7 月至 2007 年 12 月中大型房企平均收益率为 1096%，同期房地产申万指数收益率为 367.6%，沪 深
300 指数收益率为 336.6%。行业的发展在 1998 年-2007 年存在规模效应，强者 恒强的逻辑将下一个十年继续延续。
2.1. 第二个十年政策历程：限制政策日益多样化
2008 年金融危机之后的房地产政策发展历程可分为三轮政策周期。 第一轮政策周期为 2008 年 9 月到 2011 年 11 月。2008 年 9 月，政策转向宽松，央 行时隔九个月开始降息，5 年以上利率从 7.83%降低至 7.74%。2008 年 10 月，财政 部出台《关于继续加大保障民生投入力度切实解决低收入群众基本生活》通知，
将个人住房商贷利率下限扩大为基准利率的 0.7 倍，最低首付款比例调整为 20%。 2008年 10月到 12月，央行 4次降息，5年以上利率从 7.74%降低至 5.94%；年末， 国务院发布关于促进房地产市场健康发展的若干意见，进一步加大对住房消费的 信贷支持力度。2009 年 6 月到 9 月， 政策转向收紧，银监会下发《关于进一步加
强按揭贷款风险管理的通知》；年底国常会提出“国四条”：增加供给、抑制投机、 加强监管、推进保障房建设。2010年 4月，国务院发布关于坚决遏制部分城市房价 过快上涨的通知（新国十条），提高首付比例，开启限购政策。2011 年 1 月到 7 月， 国常会提出“新国八条”，把二套房贷首付比例提至 60%，贷款利率提至基准利率 的 1.1 倍
，制定国五条，继续严格执行限购。
第二轮政策周期为 2011 年 12 月到 2014 年 8 月。2011 年末，央行开始降准，大型银行准备金率从 21.5%下降至 21%。2011 年 12 月，政策转向宽松。2012 年 2 月到 7 月，央行 2 次降准，大型银行准备金率从 21%下降至 20%，2 次降息，5年以上利 率从 7.05%降低至 6.55%。2013年
2月，政策转向收紧，国常会提出“新国五条”， 完善稳定房价工作责任制、坚决抑制投机投资性购房、增加普通商品住房及用地 供应、加快保障性安居工程建设。2013年 7月，国常会要求，认真执行房地产调控 政策，落实差别化住房信贷政策；国务院发布关于加快棚户区改造工作的意见 （21 号文）。
第三轮政策周期为 2014 年 9 月到 2018 年 3 月。2014 年 9 月到 11 月，政策转向宽 松。央行、银监会公布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（930 新政）， 最低首付款比例为 30%，贷款利率下限为贷款基准利率的 0.7 倍， 放松二套房认定 标准；年底降息，从 6.55%降至 6.15%。2015 年 2 月到 11 月，央行四次降准，从 20%降至
17.5%；五次降息，5 年以上利率从 6.15%降低至 4.90%；年底中央财经会 议提出要化解房地产库存。2016 年 3 月，政策转向收紧，上海发布“沪九条”、深 圳开启 325新政，提高首付比、清查首付贷，执行认房又认贷等调控政策。2016年 9 月到 12 月，930 以来重点城市分别开启限购、限贷、限价，年底中央经济工作会
议提出“长效机制”和“房住不炒”。2017 年 3月到 12 月，三限政策向三四线城市 蔓延，同时部分城市开启限售模式，抑制短期投机需求稳定市场预期；年底住建 部会议提出 2018 年棚改 580 万套。2018 年 3 月到 8 月，两会重申房住不炒，提出 稳妥推进房地产税立法，住建部三次约谈部分城市负责同志，要求坚决遏制房价
上涨。对于本轮周期，棚改货币化安置起到了重要推动作用，2014年 4月央行推出 的 PSL（抵押补充贷款）创新性政策工具，部分解决了棚改货币化安置的资金问题， 2015年 6月国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设 施建设有关工作的意见》，棚改补偿模式转向货币安置优先。 此后，2018 年 4 月到 10
月，去库存进入尾声，央行三次降准，大型银行准备金率 从 17%下降至 14.5%。
2.2. 政策周期催生房地产市场运行指标的三年小周期
年期间受政策周期的影响，住宅销售面积、新开工面积、价格指数均存 在周期性变化规律，由住宅销售面积以及住宅价格指数周期计算得出平均周期长 度约 36 个月。 销售面积是所有周期性指标中最为领先的指标。销售面积代表成交量，在上行周 期中，成交量复苏，引领开发投资完成额、开发资金等指标同比复苏，新开工面 积和住宅价格指数指标的复苏则相对滞后。同时，房地产市场指标的周期变动也
会引起居民中长期新增贷款、土地成交价款等指标同比的周期性变化。
2.3. 房价涨幅较小前提下，经济增速下行是房地产宽松的领先指标
2008 年到 2018 年，在房价同比涨幅较小时，GDP 增速下行是非常显著的行业政策 宽松的领先指标。观察三次政策宽松的起点，70 城房价同比分别为 3.9%、 1.6%、 -1.1%，且 GDP 增速环比均出现下滑，工业增加值和社融等月度指标表明短期内经 济面临挑战。
这十年期间，宏观经济对房地产的依赖不断加大。这一时期稳增长目标在宏观经 济调控中举足轻重，房地产行业作为支柱产业，密切关联多个上下游行业，包括 建筑、建材、家具、家电等，以 2017 年为例，统计局公布的投入产出表中房地产 行业增加值为 5.83 万亿，住宅房屋建筑的资本形成总额为 13.47 万亿。因此房地产
行业在这十年之中，一直扮演着对冲经济下行的工具箱角色。2008 年-2018 年，房 地产业 GDP占比从 4.57%提升至 7.03%，房地产开发完成额和 GDP的比值从 9.77% 提升至 13.08%（2014 峰值为 14.77%）。这十年期间，随着房地产蓬勃发展，行业 本身及上下游对宏观经济的影响逐步加深。
2.4. 首次降息或降准后 2-3 月销售触底，销售同比回升 50%后收紧拐 点来临
在 年十年期间，货币宽松与信贷宽松的总量政策对房地产销售影响巨大。 三轮小周期内，在首次降息或降准后 2-3 个月，销售面积累计同比开始触底回升， 其中第三轮小周期的宽松起点是 2014 年 930 新政下调房贷利率下限，10 月银行陆 续制定相关细则，后与 11 月降息形成合力。 销售面积快速反弹、新房价格指数环比增长是政策收紧的领先信号。政策放松拐
点来自于宏观经济因素，因此从行业本身量价周期中寻找放松拐点的信号较难， 政策收紧拐点则不同，收紧目的在于抑制房价，保障民生，因此收紧拐点应从行 业内部因素中寻找。销售面积快速反弹（同比增速反弹幅度超过 50%），带动新建 住宅价格指数环比增长（月度环比超过 0.8%），政策收紧的拐点在每一轮周期中 都如期而至。
2.5. 十年调控，周期和成长的逻辑并存
行业周期性赋予了房地产板块周期股的特征，2008 年至 2018 年期间，申万房地产 指数跑输沪深 300 指数。2008 年 8 月至 2018 年 12 月，申万房地产指数绝对收益 82.7%，相对沪深 300 指数收益为-30.1%。后文中将进一步分析每轮政策周期的情 况。
这一时期，以碧桂园为代表的高周转模式席卷全国，一大批房企凭借项目现金流 快速回正实现规模和业绩的成倍扩张，也为投资者带来了超额收益，规模效应、 强者恒强的逻辑延续上一个十年，继续有效。
2.6. 政策宽松拐点至收紧拐点之间存在显著的超额收益
从政策宽松拐点到收紧拐点之间可以发现显著的超额收益。政策的边际宽松引导 投资者对房企销售端预期改善，是板块获得超额收益的根本原因。值得关注的是， 板块收益并非一路走高，在销售同比底部附近均存在一定回调或盘整，如 2008 年 12 月、2012 年 3 月、2015 年 1 月，对应部分资金从政策底到基本面底部附近的提
前获利出场，但随着政策持续宽松，基本面逐步上行，超额收益仍会创出新高。 从历史三轮周期来看，板块调整后 6-14 个月时间内，申万房地产指数相对沪深 300 指数仍有 14-50%的超额收益。
2008 年到 2018 年期间，高周转房企规模增长为市场带来高回报。前两轮政策宽松 期内，不同所有制背景的房企整体市场收益率呈现，民营房企>混合制房企>国资 房企，对应着 2008 年到 2013 年期间，民营房企凭借高周转、高融资杠杆、高薪吸 收国企人才的战略，努力实现弯道超车；第三轮政策宽松期内，整体呈现，混合 制房企>国资房企>民营房企，表现为 2014
年之后高周转战略向国资背景房企扩散， 带给市场边际预期提升。
3.1. 长效机制基本成型，关键目标锚定稳房价
党的十八大以来，房地产调控长效机制被推向了更加突出和重要的位置，房住不 炒逐渐深入人心。2020 年和 2021 年分别出台 3 2 道红线和两集中供地制度，长效 机制政策体系进一步完善。长效机制政策体系框架的核心为房住不炒；目标为稳 地价、稳房价（最重要）、稳预期，三稳重要性整体高于稳增长；需求端调控手段 为中央部委总量政策引导，地方政府因城施策，逐步推进房地产税改革；供给端
调控手段为 3 2 道红线控制债务扩张，土地市场实施两集中。
2018 年到 2021 年期间，政策四次转向。2018 年 10 到 12 月，政策偏向宽松，中共 中央政治局会议未提及房地产调控；随后，菏泽取消限售，预售资金监管放松； 广州商服类物业限购放宽；重庆分期付土地款；深圳、武汉首套房贷利率下调。 随后 2019 年 1 到 2
月，青岛高新区取消摇号；北京新推不限价土地；阜阳近期挂 牌土地取消限价；深圳、南京、杭州、天津、杭州首套房贷利率下调。同年 4 月， 住建部约谈一季度房价涨幅较大的10个城市进行预警提示。到了8月，央行公告， 首套房贷款利率不得低于相应期限 LPR，二套房贷款利率不得低于 LPR 加 60 个基 点。2020
年初，政策转向抗疫情冲击，央行两次降息，五年期 LPR 从 4.8%下降至 4.65%。地方出台政策整体偏向放松，疫情纾困导向，但必须指出的是，包括驻马 店、宝鸡、荆州等地降低首付、放松限购等力度较大的刺激政策还是经历了一日 游。到了 2020 年 7
月，政策开始收紧，杭州、东莞、宁波、深圳、南京等城市率 先出台收紧政策。收紧政策情况一直持续到 2021 年 7 月，2021 年 9 到 12 月政策逐 渐转向宽松，哈尔滨、义乌、佛山、东莞、宁波、济南等地推出购房补贴、放松
预售条件、放松房贷利率、公积金贷款提升等政策；年底央行降准从 12%下降至 11.5%。
3.2. 三道红线利好绿档房企拿地，两集中制度有利于房企成本控制
地产三道红线和银行两道红线控制了行业融资规模，限制了高有息负债房企的再 融资能力。对高杠杆房企融资端的收紧，间接限制了其拿地能力，因而拿地和销售发生了结构性改变；2021 年二三批次集中供地民营房企（有息负债率较高）拿 地金额占比下滑至 25%，大幅低于 2021 年一批次的 50%，拿地端向稳健绿档房企 集中； 土地出让两集中制度设计旨在控制土地价格，利好房企毛利改善。推出两集中制
度的政策本意是集中出让，避免房企地块单一出让时多个开发商哄抢土地，随着 制度不断完善，设置溢价率上限、摇号确定摘地等稳地价措施直接利好房企毛利 率改善；2021 年三个批次土地成交溢价率分别为 15.8%/3.7%/1.9%，二三批次出让 为拿地房企留下相对合理的毛利空间。
3.3. 松紧切换频率提高，一二线房价上行的关注度高、容忍度低
从 2018 年下半年到 2021 年上半年，尽管中央始终定调房住不炒，但受到总量货币 政策和地方因城施策的影响，房地产行业仍然存在相对松紧的阶段，但切换频率 明显加快。经济下行时政策偏向宽松，特别是受到外部冲击；2018 年受中美贸易 战影响，社融累计同比持续为负，工增同比持续下行，GDP 增速下滑，4-10 月在 严控资金流向房地产的背景下央行三次降准， 10
月地方政府（特别是一二线）因 城施策，整体开始偏向宽松；2020 年一季度在新冠疫情影响下，GDP 增速较上季 度下滑 12.7%，2-4 月央行两次降息，同时地方政府为房地产企业纾困。但房价涨 幅仍然是监管层的达摩克里斯之剑，一旦房价环比加速上行，大范围收紧又会开 始。 监管层对一二线房价上涨更为敏感，容忍度更低。2018 年 7 月份之后，二线和三
四线受棚改政策影响价格环比上行，一线城市环比则下行甚至在 9 月出现环比下跌， 因此尽管 10 月 70 城房价指数同比 9.7%，政策仍然转向宽松，到 2019 年 4 月一二 线新房价格再次反弹（一线环比 0.6%、二线环比 0.8%） ，住建部约谈一季度房 价涨幅较大的 10 个城市，由此转向收紧。2020 年 2 月央行降息后，销售出现反弹， 同时 5-7
月一线城市和二线房价环比上涨均超 0.5%（低于三线环比 0.8%），至此 地方收紧政策不断出台。
3.4. 宽松政策能够有效传导至市场的前提下，板块存在超额收益
政策宽松引导市场预期，获得超额收益的规律仍然有效。2018 年 10 月底，政治局 会议罕见未提房地产调控，同时叠加中美贸易战因素，申万房地产指数相对沪深 300 指数获得了短暂的超额收益， 直至 2019 年 4 月政策偏向收紧。 2020 年降息没有通过房地产稳增长的意图，这一轮宽松并未有效传导至房地产市 场，未产生超额收益。 2020
年降息后房地产市场则有两方面不同：（1）新冠疫情 导致居民出行和聚集减少，直接影响了房地产销售过程；（2）国家防止信贷资金 违规流入房市，比 2018 年更加严格。2020 年下半年疫情好转时，政策立刻转向收 紧，因此这一轮宽松并未有效传导至房地产市场，未产生超额收益。
3.5. 长效机制下，个股收益主要来自后端结利增长
长效机制之下，个股表现分化，市场收益主要来自后端结利的增长。2018 年 10 月 至 2021 年 8 月，不仅在民营房企内部，在国资房企和混合制房企内部也存在净利 润增速出现较大分化的情况，进一步影响了收益率情况，例如地方国企如建发、 越秀、华发凭借相对更高的净利润增速，收益率相对高于大型央企如华润、保利、
金茂、中海等。因而，长效机制不是只针对民营房企的长效机制，而是所有房企 经营能力的后视镜。
3.6. 长效机制下，房地产估值承压，市场对板块的关注度降低
2018 年下半年长效机制各项政策逐步落地，房地产板块出现比较明显的估值滑坡。 其背后的原因一是业绩增长可持续性受质疑，三道红线政策实施后较多民企暴露 流动性信用危机，销售和结利的增长预期被打破；二是资金关注度下降，以非货币公募基金为例，房地产行业股票投资占市值比例从 2018 年 12 月的 5.11%下滑至 2021
3.7. 房改后二十年与长效机制三年对比
纵观 1998 年到 2021 年的房地产行业历程，政策调控手段不断丰富，市场也随政策 发生了云波诡谲的变化，我们认为前 20 年和后 3 年有着比较大的差异。
4.1. 我国房地产具有鲜明的独特性
我国房地产行业与主流发达国家有较大差异。在国情方面，我国人口位居世界第 一，国土面积位居世界第三，平原占陆地面积12%，城市群和中心城市数量堪比美 国和欧洲；我国在五千年农耕文明传统之下孕育出了极强的土地意识，居民住房 资产占家庭总资产超 60%；我国人均居住面积 41.76 平，城市人均居住面积 36.52 平（2020
年七普统计结果，含公摊面积）；我国在中国特色社会主义现代化道路上 不断探索，人均 GDP 已超过 1 万美元，迈入“新时代”，追求“共同富裕”。在房 地产行业相关制度层面，我国大陆城市土地归国家所有，农村土地是归集体所有， 土地制度具有用途管制、土地征收、国有土地有偿使用三个鲜明特征，城镇国有
土地按照所有权与使用权分离的原则，实行使用权出让、转让制度，土地使用权 出让采用协议、招标、拍卖三种方式，这与美国、日本等国家实行土地私有制、 所有权人享有使用权有较大区别；我国实行商品房预售制，满足投入开发建设的 资金达到对应预售楼栋工程建设总投资的 25％以上，并已经确定施工进度和竣工 交付日期等相关规定，可进行商品房预售，购房者网签后需支付所有房款，尽管
美国、英国、日本等国家也存在商品房预售，但签订预售合同时仅支付小部分购房款或定金，大部分尾款则随工程进度或在交付时支付；我国购房资格与户籍制 度有一定关联，2014 年以来我国推行“居民户口 居住证”的户籍管理模式，2019 年以来逐步探索以经常居住地登记户口的模式，并不断放宽大中城市落户限制，
而美国、日本等在户籍制度和人口流动方面管理相对宽松。我们认为，中国房地 产市场与美国、日本、香港等国家或地区的房地产有一些表面相似之处，但需求 和供给方面存在较大差异，同时房地产市场是地域严重隔离的市场，我们认为， 我国房地产市场需求规模体量与国际主流发达国家与地区存在较大差异。
4.2. 刚需向改善演进，集中度必将提升
透过长期人口的规律来看，住宅新增需求面临下行趋势，刚需逐步向改善演进。 一方面，2021 年我国净增加人口 48 万，16-64 岁人口占总人口比例进一步下滑至 68.3%；另一方面，1985 年-2005 年出生人数的不断减少，未来十年以中青年为代 表的购房力量会逐步削弱。同时，随着新增购房需求的减少，需求会发生结构性 变化，从“有得住”
向“住得好”转变，以相对成熟的北京市场为例，刚需和改 善型需求的比例大约为 3:7（数据来源于贝壳研究院）；七普统计年鉴显示 2020 我 国人均居住面积 41.76 平，城市人均居住面积 36.52 平，考虑 85%得房率分别为 35 平、31 平，低于美国约 65 平、德国 39 平，与日本、法国 35 平较为接近。整体来
看，我国城市居民住房质量仍有提高空间，未来改善型需求会不断释放。 根据产业生命周期理论，在行业需求下行的阶段，行业必定面临供给侧出清和集 中度提升。以美国为例，自 1999 年至 2020 年，美国城市化率从 79%缓慢提升至 83%，TOP10 房企集中度从 15%提升至 27%。自 2019 年之前，头部房企销售集中 度逐年提高，而从 2020
年以来，头部房企销售集中度受三道红线影响重新洗牌， 地方“小而美”的房企和城投有所表现，故集中度反而下降，我们认为，这种下 降反而给优质头部房企带来了机会，长期来看，头部房企将凭借产品品牌优势、 成本费控优势、融资投拓优势取得更快的发展，集中度将重新进入上升通道。
4.3. 城镇化进程放缓，高能级城市需求更有支撑
城镇化新增人口预计逐年减少，城镇化存量人口中改善型需求和向高能级城市流 动带来的刚需是关键。当下购房需求主要来自于已经常住城镇的居民，以 2021 年 为例，当年城镇化率提高 0.9%，对应常住城镇人口数量约 1260 万，乐观假设其中 有 50%选择在城镇购房、50%选择新房、人均购房面积为 50平，则购房面积 15750
万方，占当年新建住宅销售面积约10%，当年新增城镇化人口不是购房主力。我们 认为，从乡镇进县区、从小城到大城的人口流动仍将支撑购房刚需，同时各个城 市能级也依然存在改善型需求。同时，对于相对缺乏产业和人口的三四线而言， 刚需减弱是必然趋势，而一二线和城市群强三线则更有支撑。
4.4. 稳杠杆背景下，居民新增贷款仍能保持合理增速
居民购房贷款是商品房的伴生品，从购房贷款角度也能够分析需求情况。目前社 会面对居民负担房贷问题存在较大担忧，为探讨这一问题需关注以下三个概念： 其一是居民部门宏观杠杆率，国际清算银行每年公布主要国家各部门宏观杠杆率； 其二是名义 GDP，名义 GDP 与居民杠杆率乘积代表居民部门负债（贷款）水平； 其三是家庭债务偿还率，根据国际清算银行的定义，家庭债务偿还率为贷款利息
和分期偿还的本金与可支配收入的比值。 相比居民杠杆率提升，过去名义 GDP 增长对居民新增贷款构成更大支撑，我国家 庭债务偿还率与发达国家对比处于中游水平。2010 年居民杠杆率为 27.3%，2020 年为 62.2%，年均提高 3.5pct，2010 年我国名义 GDP 为 41.2 万亿，2020 年未 101.4 万亿，年均复合增速为 9.4%，可见十年期间名义 GDP
增长对居民新增贷款的贡献 更大。2021 年底，我国居民部门杠杆率达到 62.2%（与 2020 年持平），与发达国家 对比处于较低水平。但居民杠杆率无法直接反映债务压力，本文根据 2021 年底数 据进行估算，我国居民每年还贷压力为 4.94 万亿，人均 3496 元，占 2021 年可支配收入的 10.0%，与发达国家对比处于中游水平。
4.5. 我国房地产市场中长期发展趋势小结
由于房地产行业是一个地理隔离的行业，每个国家的房地产行业由本国国情、政 策、居民等共同决定，其他国家的历史经验可以作为一定参考。人口规模、城镇 化率、债务偿还率指标能够很好地解释我国房地产行业需求转弱的情况，但通过 更细致的分析我们也能发现其中的结构性机会。
5.1. 经济下行压力催生本轮房地产政策宽松
2021 三季度开始，经济下行压力催生房地产政策宽松。2021 三季度随着房地产流 动性危机逐步扩散、煤炭涨价导致限电限产等不利因素发生，社融同比负增， GDP 增速下行，在此背景下，三季度末、四季度初中央和地方政策逐步转向宽松。 2022 年 3 月以来下行压力进一步加大，宽松进一步加码。在 2022 年一季度初，经 济有复苏趋势，工业增加值同比上扬，但随着 2
月以来深圳、吉林、上海、北京等 地发生奥密克戎变异毒株疫情，宏观经济重陷下行压力。动态清零策略下，以轨 道交通为代表的居民出行量持续下降，线下购房受到限制，同时在经济下行、疫 情反复的阴云笼罩下，居民收入预期和购房意愿下滑明显。在此背景下，房地产 宽松政策进一步加码。
5.2. 中央宽松政策不断加码，政治局会议定调支持刚需和改需
中央政策层面，对市场有实质性影响的宽松起点是 2021 年 12 月降准。此次降准期 间未提出防止资金流入房地产的相关论述，商业银行按揭放款速度快速提高。 2022 年 3 月，央行、银保监会发布《关于加强新市民金融服务工作的通知》，鼓励 银行保险机构在购房、租房以及消费信贷等安居需求领域，加强对新市民提供金 融支持。 2022 年 4 月再次降准，4 月 29
日政治局会议明确支持各地从当地实际出发完善房 地产政策，支持刚性和改善性住房需求。5 月进一步定向宽信用，下调首套房房贷 利率下限为不低于 LPR20 个基点，并下调 5 年期 LPR 15 个基点至 4.45%。
5.3. 一二线城市政策相对克制，严防过度宽松导致房价上涨
地方政策宽松从 2021 年 9 月陆续出台，具有较强指向性的是广州在 2021 年 10 月 上旬降低房贷利率，随后佛山、苏州、深圳、杭州等城市在 10-12 月陆续跟进。但 2021 年 9 月至 2022 年 2 月上旬之前约 90%的政策为购房补贴、公积金放松、落户 放松、资金监管放松，宽松力度相对较弱。 地方政策不断向高能级城市和大力度工具演进。2022 年 2
月下旬疫情再度抬头， 政策逐步向四限放松方向加码，由多点开花的三四线逐步向二线城市传导。4 月 29 日中央政治局会议之后，天津、苏州、沈阳、杭州、南京、长春等二线城市出台 了进一步的四限宽松政策。 当前一二线城市特别是核心区，政策仍相对克制。一方面一线城市的宽松政策力 度较低，例如上海仅对临港片区放松限购，另一方面，部分重点城市出现一日游
政策，例如广州接力贷、南京二手房取消限购等。我们认为，需求较好的城市政 策相对克制，有利于避免房价区域性过快上涨，也能够为未来政策提供更多选择 空间。
5.4. 销售环比出现改善，基本面实质性回稳仍需时间
今年前 5 月房地产累计同比各项指标不断下探，5-6 月以来出现环比改善、单月同 比回升趋势。统计局公布的 6月销售金额 1.77万亿，环比 68.2%，单月同比-20.8%， 降幅比 5 月收窄 16.9pct，1-6 月累计销售金额 6.61 万亿，同比-28.9%，降幅比上月 收窄 2.6pct，6月商品房开发投资完成额 1.68万亿，环比 24.7%，单月同比-9.4%，
降幅较上月走阔 1.6pct，累计同比-5.4%。6 月 70 个大中城市新建商品住宅销售价 格环比-0.1%，同比-1.3%，降幅比上月扩大 0.5pct；其中一线环比 0.5%，同比 3.3%；二线环比 0.1%，同比-0.2%；三线环比-0.3%，同比-2.8%。整体房价下行 趋势为政策宽松持续提供了充分的市场依据。
5.5. 政策宽松环境下，行业 beta 向上趋势不变
对比过去几次政策宽松周期，从政策宽松拐点到收紧拐点之间可以发现显著的超 额收益。值得关注的是，板块收益并非一路走高，在销售同比底部附近均存在一 定回调或盘整，如 2008 年 12 月、2012 年 3 月、2015 年 1 月、2019 年 1 月，对应 部分资金从政策底到基本面底部附近的提前获利出场，但随着政策持续宽松，基 本面逐步上行，超额收益仍然存在。
本轮行情目前处于需求端政策宽松 供给端政策纾困 销售艰难复苏的阶段，行业 beta 向上趋势不变。6 月全国商品房销售金额环比增长 68.2%，但从销售、拿地、 新开工、竣工、资金等单月同比数据来看，仍有-20%至-50%的降幅，行业正处于 艰难、温和的复苏通道，实质性回稳需更多时间。7-8 月属于商品房销售传统淡季，
需要关注商品房销售季节性回落，以及部分房企展期或违约频发、停工和延期交 付造成停贷传闻对购房者信心的影响。2022 年二季度 GDP 初步核算同比增长 0.4%， 降幅较一季度收窄 4.4pct，上半年房地产开发完成额同比-5.4%，降幅较上月进一 步走阔 1.6pct，在下半年稳增长、稳地产预期下，在需求端持续宽松，供给端纾困 逐步落地的背景下，行业
beta向上趋势不变，稳健绿档房企加速在融资、拿地、销 售端不断集中，同时未来优质民企经营逐步回归常态，配置可适度下沉至腰部弹 性标的。
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精选报告来源：【未来智库】。
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