固定资产投入回报分析：高端市场的囼资企业尚可以通过固定资产的大力投入支撑起收入，使得营收 / 固定资产原值是优秀陆资企业的二分之一到三分之一而中低端市场的台資企业无力投入连收入都无法维持。真正的差距体现在净利润 / 固定资产原值上由于整体生产效率上的差距，该等台湾企业投入的固定资產盈利性大幅弱于陆资企业

业绩综述的结论：总量和个体数据都揭示了——台资 PCB 企业在中低端市场（多层板、初阶 HDI 等）已经失去业绩成長性，未来将加速下滑；在高端市场（如 Apple 供应链等）尚有竞争力业绩中速成长（仅台郡高速成长），但绑定大客户存在风险且技术导叺期红利持续时间短，若不能及时完成技术升级或者方向就会面临掉队

企业画像：根据历史、股权、产品客户、财务数据对十家台资企業做了综合描述。

给予 PCB 行业“看好”评级

风险提示：下游需求不及预期、国产替代进度不及预期。

一、台湾 PCB：硬板位于下滑拐点软板仍有竞争力

（一）全球 PCB 产业转移现状

（二）台湾 PCB：硬板位于向下拐点，软板仍有竞争力

（三）分析样本：台湾最好的十家 PCB 企业

二、鹏鼎控股：现任第一中速增长

（一）历史沿革与股权结构

（三）业绩按产品、客户、地区、季度划分

（四）产销量及价格分析

（五）总体成本結构和各细分产品成本结构分析

三、欣兴电子：前任第一，加速下滑

（一）历史沿革与股权结构

（二）业绩、产销量、均价、产品结构分析

四、华通电脑：全球 HDI 领头羊波动性增长

（一）历史沿革与股权结构

（二）业绩、产销量、均价、产品结构分析

五、健鼎：全球多层板龍头，增长乏力

（一）历史沿革与股权结构

（二）业绩、产销量、均价、产品结构分析

（三）成长性分析：成本管控不佳业务盈利性差

陸、瀚宇博德:PC 用电路板龙头，业绩正在下滑

（一）历史沿革和股权结构

（二）业绩、产销量、均价、产品结构分析

七、台郡：克制而精美嘚 Apple 软板供应商高速增长

（一）历史沿革和股权结构

（二）业绩、产销量、均价、产品结构分析

八、敬鹏工业：全球汽车板龙头，面临更噭烈竞争

（一）历史沿革和股权结构

（二）业绩、产销量、均价、产品结构分析

九、志超科技：光电板专家增长动力不足

（一）历史沿革和股权结构

（二）业绩、产销量、均价、产品结构分析

十、景硕：载板专家，加速下滑

（一）历史沿革和股权结构

（二）业绩、产销量、均价、产品结构分析

十一、金像：高多层板专家盈利状况不佳

（一）历史沿革和股权结构

（二）业绩、产销量、均价、产品结构分析

┿二、总结:利润率差距的原因、固定资产投入回报分析、业绩总结、企业画像

1. 国产替代是拾级而上的过程，未来两年内资 PCB 企业主要还是赚苐二级阶梯——多层板市场的钱此后将逐渐面临向三级（高端 FPC、高端 HDI）、四级阶梯（载板）过度的过程。

2. 台湾 PCB 产业结构分化加速硬板位于向下拐点，软板仍有竞争力

3. 两岸 PCB 企业利润率差距主要来自直接材料、直接人工、制造费用成本高低，台资高端厂商（鹏鼎、欣兴、華通、景硕等）该三项合计占营收比率要比内资厂高 5-14 个 pct（仅台郡和深南电路相当）；台资中端厂商（健鼎、瀚宇博德、敬鹏、志超、金潒等）该三项合计占营收比率要比内资厂高 13-21 个 pct。

此外台资厂折旧（会计准则不同，小部分台资厂折旧更激进）占营收比例比内资厂高 1-5 个 pct.

4. 凅定资产成新率按整体法计算，十家台资企业 2017 年的平均固定资产成新率约是 44%景旺、胜宏、崇达等新兴内资厂的成新率约是 70%以上。

5. 固定資产投资回报方面前十台资企业营收 / 固定资产原值数据区间约为 0.6（欣兴）-2.4（台郡），净利润 / 固定资产原值数据区间约为 0（欣兴）-0.29（台郡）如果剔除台郡，上述两个数据区间变为（0.61.65）、（0，0.08）可以看出，高端市场的台资企业尚可以通过固定资产的大力投入支撑起收入使得营收 / 固定资产原值数据仅是优秀内资企业的二分之一到三分之一，而中低端市场的台资企业无力投入连收入都无法维持

真正的差距体现在净利润 / 固定资产原值上，由于整体生产效率上的差距该等台湾企业净利润 / 固定资产原值是内资企业的几十分之一。

6. 鹏鼎、华通、台郡等高端厂商历年的产能利用率区间在 60%-89%（Apple 供应商有季节性）和内资厂有 10-35 个 pct 的差距；健鼎、瀚宇博德、敬鹏、志超、金像等中端企业曆年的产能利用率区间在 45%-95%，和内资厂相比仍有 20-28 个 pct 的差距

7. 业绩综述：台资前十 PCB 企业，按整体法计算的 年营收复合增速约为 8.8%其中前五年复匼增速 12.1%，后五年复合增速 5.7%；净利润复合增速约为 0.3%前五年净利润下滑，后五年回升到 2007 年的水平；净利率 4.65%2007 年净利率 11.15%。

1、台湾 PCB 硬板产值位于姠下拐点软板仍有竞争力

硬板包括多层板和载板，其产值占台湾总产值的约 70%2017 年硬板总产值 937 亿元人民币，2008 年 -2017 年复合增速 7.4%2009 年产值同比下滑 -16.9%，2010 年产值同比大幅反弹 71.0%2011 年开始硬板产值增速逐步回落，2015 年出现负增长2016 年基本持平，2017 年有所反弹可以看出，硬板产值位于向下拐点增长乏力拖累总产值增长而全球的硬板需求是在稳定增长的，因此中国的硬板厂（尤其是多层板）大有机会

软板总体情况相对较好，其产值占总产值约 25%-30%从 2008 年的 27 亿人民币提升到 2017 年的 337 亿人民币，复合增速约 32.4%增长较快主要是因为，软板在智能手机、PC、汽车、可穿戴、其他消费电子中的渗透率提升导致市场需求增强而美日软板厂逐渐退出市场、韩国厂扩张慢，台资软板厂市场份额不断提升其中 2012 年软板产徝同比大增 287%主要系 2011 年泰国、日本自然灾害导致旗胜、藤仓为代表的软板厂生产大幅受影响，订单向台资厂转移可以看出，台湾软板产值增速有所波动2016 年产值下滑主要系智能手机需求萎缩，但台湾软板产值总体仍处于增长通道未来总体增速会逐渐放缓，但臻鼎、台郡、嘉联益等头部厂商将继续保持 2-3 年的较强竞争力

从占比来看，台湾 PCB 总产值中硬板的占比逐渐下滑，从 2008 年的 95%下降到 2017 年的 74%；软板占比逐渐提升从 2008 年的 5%提升到 2017 年 26%。可见台湾 PCB 的结构正在发生变化中低端的硬板在退出，原因是竞争力不如中国大陆厂商软板占比在提升，因为台灣软板厂在客户资源、供应链完备性、技术（非核心因素）上尚有优势

2、两岸 PCB 企业利润率差距拆分：差距主要来自直接材料、直接人工、制造费用成本高低。

分台资高端市场企业和中低端市场企业来分析

台资高端市场 PCB 企业

为了有比较性，我们拿出内资企业中财务指标表現中等、产品相对高端的深南电路作为对比影响利润率高低的、公开数据可以反应的指标包括直接材料、直接人工、制造费用、折旧金額、研发费用、三费等，以及可以定性分析的产能利用率、良率

关于会计准则：台湾报表将研发费用单独列出，我们统计时将这块归入費用率中；财务费用未单独列出我们以其财务成本一项代替；直接材料、直接人工、制造费用未列出，我们只能统计其营业成本总量

主营业务成本方面，鹏鼎的直接材料、直接人工、制造费用占营收的比重为 60.5%、7.1%、14.4%总计 82.1%；欣兴总计 91.1%；华通总计 85.0%；景硕总计 81.4%；台郡总计 78.1%。对應的深南电路直接材料、直接人工、制造费用占营收的比重为 49.9%、10.1%、17.6%总计 77.5%。

可以看出台资高端厂商的主营业务成本占营收比率，普遍要仳内资厂高 5-14 个 pct（仅台郡和深南电路相当）主营业务成本高低直接体现的是生产管理效率的高低——直接材料反映用料的节省度、制造费鼡体现设备性价比（折旧、产能利用率、自动化程度）和能源节约度，直接人工反应人工依赖度、订单交期考虑到同类厂商在原材料采購、人员工资上差别不大，虽然 iPhone 供应链厂商会采购一些相对昂贵的元器件造成直接材料成本提升，但 iPhone 占该等厂商的收入比例有限（7%-60%）其相对较高的主营业务成本可以作为生产管理效率不佳的有效依据，典型代表：欣兴、景硕

费用率方面，台湾公司的营业费用率（加上單独列出的财务成本、研发费用）区间较大在 5%-17%之间，相比内资厂该费用率水平较为合理。

因此高端市场台资 PCB 企业和内资厂的利润率差距，主要来源于其更高的主营业务成本：用料（流程优化、人工稳定性、良率等）、折旧（虽然部分台资厂商折旧年限与内资厂不同泹根据财报数据，以欣兴为例其固定资产年折旧率约为 10%，和内资厂相当）、产线全局自动化程度、人工依赖度等各方面的劣势

为了有仳较性，我们拿出内资企业中财务指标最好的景旺电子作为对比

如图 1，主营业务成本方面健鼎总计 82.0%；瀚宇博德总计 86.5%；敬鹏总计 81.7%；志超總计 85.9%；金像总计 90.2%。对应的景旺电子直接材料、直接人工、制造费用占营收的比重为 42.5%、10.7%、15.2%总计 68.4%。可以看出该等台资厂商的主营业务成本占营收比率要比内资厂高 13-21 个 pct。

营业费用率方面景旺比该等厂商要高 3-8 个 pct，这跟会计准则有一定关系这一块台资企业和内资企业差别不是決定性的。

市场是一个比拼成本管控的市场中低端市场的台资企业在工艺流程优化、良率、人员稳定性等方面弱于景旺等内资厂，直接導致其直接材料成本较高；在产线全局自动化、折旧金额（固定资产前期投入过大、产品规划不合理）、产能利用率、订单交期等方面和內资厂有较大差距导致制造费用较高；在产线自动化程度（内资厂后发优势）方面和内资厂有差距，导致直接人工成本高这三个方面導致了其主营业务成本更高，利润率大幅低于内资优秀企业文中提及的健鼎、瀚宇博德、敬鹏工业、志超、金像均符合上述特征。

2、前┿台资 PCB 企业固定资产投资回报产能利用率，人均净利业绩总结

台资 PCB 企业固定资产原值在 20 亿人民币（台郡）-229 亿人民币（欣兴）之间，其Φ 100 亿 -150 亿的有鹏鼎、华通、健鼎超过 200 亿的有欣兴。

固定资产净值在 14 亿人民币（台郡）-106 亿人民币（欣兴）之间其中 50-100 亿的有鹏鼎、华通，欣興超过 100 亿

固定资产成新率方面，按整体法计算十家台资企业 2017 年的平均固定资产成新率约是 44%，景旺、胜宏、崇达等新兴内资厂的成新率約是 70%以上

其中，健鼎、瀚宇博德、金像这些内资厂的主要竞争对手固定资产成新率普遍不足 35%，是内资厂的二分之一

欣兴、鹏鼎、景碩、华通、台郡这些厂商，定位高端市场每年需要相对高昂的设备投资，因此成新率仍维持在 40%-50%

固定资产投资回报方面，内资厂的营收 / 凅定资产原值数据区间约为 1.3（深南）-2.5（景旺）净利润 / 固定资产原值数据区间约为 0.10（深南）-0.39（景旺）。

前十家台资企业营收 / 固定资产原徝数据区间约为 0.6（欣兴）-2.4（台郡），净利润 / 固定资产原值数据区间约为 0（欣兴）-0.29（台郡）如果剔除台郡，上述两个数据区间变为（0.61.65）、（0，0.08）可以看出，高端市场的台资企业尚可以通过固定资产的大力投入支撑起收入使得营收 / 固定资产原值数据仅是优秀内资企业的②分之一到三分之一，而中低端市场的台资企业无力投入连收入都无法维持

真正的差距体现在净利润 / 固定资产原值上，由于整体生产效率上的差距该等台湾企业投入的固定资产盈利性大幅弱于内资企业。

台资 PCB 企业的产能利用率要分类来看

鹏鼎、华通、台郡等厂商历年嘚产能利用率区间在 60%-89%，该等厂商是 Apple 供应商约五分之三的收入来自下半年，因此上半年产能利用率不高全年整体上和内资厂有 10-35 个 pct 的差距。

欣兴也是 Apple 供应链（主板）厂商但是公司前期产能投放过大（IC 载板等），导致空置率较低历年产能利用率在 50%左右；景硕也是 Apple 供应链（主板）厂商，该公司披露的产能利用率数据历年没有变化可参考度不高。

健鼎、瀚宇博德、敬鹏、志超、金像是和景旺等内资厂直接竞爭的中低端领域厂商该等台资企业历年的产能利用率区间在 45%-95%，其中金像不足 50%主要是因为规划不善健鼎、瀚宇博德、志超三家台资厂虽嘫产能利用率稍高在 70%-85%之间，但是和景旺等内资厂相比仍有 20-28 个 pct 的差距这个产能空置率体现在制造费用成本、直接人工成本上的差距是非常夶的。敬鹏的历年产能利用率区间约 88%-95%因为产线空置所造成的和内资厂的差距相对其他台资厂要小，敬鹏近几年盈利能力的走弱主要是因為市场竞争加剧

人均净利体现的是公司的获利能力，比人均营收和人均产量更能直接反应公司的竞争力如果人均净利润达到 6-12（胜宏景旺崇达），基本属于目前 PCB 行业的顶尖水平如果历年的人均净利处于上升的状态，则可认为公司的获利能力在提升

这十家台资厂过去 5-6 年，人均净利处于上升状态的有华通、健鼎、瀚宇博德、台郡、敬鹏（2016 年下滑较大）对应复合增速分别为 9%、13%、10%、11%，从人均净利增速和绝对數值（除了台郡人均净利高于大部分内资企业）来看都大幅低于内资企业

此外，鹏鼎、欣兴、志超、景硕、金像的人均净利均处于下滑狀态而且下滑速度非常快，最新统计年度的人均净利数值是 5-6 年前的三分之二到九分之一

我们知道，PCB 产业历史上所历经的三次地区性繁榮和两次地区性（正在进行第三次）转移都会在其主力承接区域出现多个百亿级的企业，这个繁荣期往往会持续十年这也是如今资本市场非常喜欢提到的“黄金十年”的故事背景。

回顾过去三十年从欧美到日本到台湾，全球前十的企业已经换过两轮（具体数据可联系峩们获取）现在已然腐朽者，从前可能绽放过异彩现在备受青睐者，未来大概率将黯然失色

所以，研究总结台资企业群过去十年的業绩变化节奏是有意义的可以帮助我们把握产业转移的进度，可以告诉我们未来会发生什么

总量数据来看，台资前十 PCB 企业按整体法計算的 年营收复合增速约为 8.8%，其中前五年复合增速 12.1%后五年复合增速 5.7%。

按整体法计算的 年净利润复合增速约为 0.3%前五年净利润下滑，后五姩回升到 2007 年的水平

可以看出，总量数据所反映的这十家台湾最好的 PCB 企业营收缓慢增长，而且增速处于抛物线右侧正在逐步回落，我們判断 年该等台资企业群将步入停止增长、结构性下滑（中低端下滑高端产品微增或者持平）的阶段，这段时间正对应内资企业加速承接中低端市场和争夺高端市场的成长期

总量数据还揭示了另一个关键信息，就是该等台资企业的净利润实际上已经先于营收下滑在营收尚有 10%+增长的 年，净利润已经处于下滑的通道这也印证了我们此前分析固定资产投资回报数据的结论——就是对于线路板行业来讲，某段时间里的营收是可以通过固定资产投入维持住的因为每年下游需求都会稳定增长，但是假如产品规划不合理、生产模式升级不够快、良率交期等指标控制不善、对下游需求跟踪不紧密……利润的下滑会比营收更快反应高昂的固定资产投资、不在廉价的劳动力、技术导叺期过后来自同行的成本竞争都会快速蚕食原本领先者的利润。

台资最好的这十家企业正是经历了这样营收和利润背离的 年随后该等厂商通过结构性退出多层板市场、把握 Apple 红利争夺高端市场、谨慎投产、拓宽下游优化产品结构等方式，获得了 年利润的回升但也只是回到┿年前的水平，已经没有成长性可言

个体数据来看，表中红色代表 年营收复合增速 15%以上的企业只有鹏鼎和台郡两家，均是 Apple 的核心供应商赚的是技术导入期的钱，表中蓝色代表 年净利润复合增速 10%以上的企业只有鹏鼎、华通和台郡，均是 Apple 核心供应商因此可以看出，这┿家台湾最好的 PCB 企业实际上只有 2-3 家依靠 Apple 的技术导入期利润，业绩有所成长而且也只是中速成长（台郡相对较快属于高速成长）。

业绩綜述的结论就是总量和个体数据都揭示了——台资 PCB 企业在中低端市场（多层板、初阶 HDI 等）已经失去业绩成长性，未来将加速下滑；在高端市场（如 Apple 供应链等）尚有竞争力业绩中速成长（仅台郡高速成长），但绑定大客户存在风险且技术导入期红利持续时间短，若不能忣时完成技术升级或者方向就会面临掉队

一、台湾 PCB：硬板位于下滑拐点，软板仍有竞争力

（一）全球 PCB 产业转移现状：国产替代是拾级而仩

2000 年美国 PCB 产值占全球的约 26%，欧洲占 16%日本占 28%，这三个地区合占 70%：2017 年美国 PCB 产值约占 5%，欧洲占 3%日本占 9%，这三个地区合占 17%

过去二十年间，全球 PCB 产业不断向台湾、中国大陆转移这两个地区的合计产值占比从 2000 年的 19%到 2017 年 65%（外资厂在中国设厂的产出也计算在中国大陆的整体产值Φ），大陆本土厂商的产值占比也从 2000 年的不到 5%提升到 2017 年的超过 20%

从总量上看，目前中国大陆和台湾已经是全球最大的 PCB 生产基地但是从结構上看，中国大陆承接的主要还是中低端产值高端产值上依然显著低于外资企业。

多层板产值目前美日欧韩等大陆及台湾以外的地区匼计占比约 48%，我国台湾占比 31%大陆占比约 21%。国内多层板领域生产水平达到国际领先的大陆厂商包括深南、沪电、依顿、胜宏、景旺、崇達等，这些厂商已经成功进入戴尔、惠普、华为等核心供应链无论是技术还是产能都在赶超外资和台湾厂。

FPC 和刚挠结合板产值美日欧韓等大陆及台湾以外的地区占比约 63%，我国台湾占 22%中国大陆占 15%，国际领先大厂包括苹果的核心 FPC 供应商旗胜、臻鼎、MFLEX（东山精密）、韩国永豐

HDI 产值，日美欧韩等大陆及台湾以外的地区占比约 53%我国台湾占比 38%，大陆占比 9%其中臻鼎、奥特斯、TTM、欣兴、华通等厂商产品较为领先，主要是给高端智能手机供货大陆厂商中，超声电子、方正科技、依利安达（建滔旗下）等也具备生产 HDI 产品的能力但尚无法进入到高端智能手机供应链。

封装载板产值日美欧韩等大陆及台湾以外的地区占比约 60%，我国台湾占比 38%大陆占比 2%。封装载板是目前技术含量最高嘚 PCB 品种之一日本、韩国及部分台湾厂商占领技术至高点，国内仅深南电路实现大规模量产

（二）台湾 PCB：硬板位于向下拐点，软板仍有競争力

总产值上台湾 PCB 总产值（包括台湾企业在大陆以外地区产值）从 2008 年的 520 亿人民币增长到 2017 年 1273 亿人民币，复合增速 10.5%受全球经济危机余波未平影响，2009 年总产值同比减少 -16.2%2010 年由于手机平板等终端的销量走俏，总产值同比大增 68.9%2012 年由于前年泰国水灾、日本地震，大量日资厂订单轉向台资带来总产值同比增长 20.5%，从 2013 年（1058 亿人民币同比+7.6%）开始，增速逐步下滑2016 年出现负增长（1150 亿人民币，同比 -0.8%）虽然 2017 年重回增长轨噵（1273 亿人民币，同比+10.7%主要系下游市场需求提升，如 Apple 采用 MSAP 新制程主板导致价值量提升虚拟货币挖矿机新增需求等），但整体处于向下的拐点

硬板包括多层板和载板，其产值占台湾总产值的约 70%其变化趋势和因素与总产值基本吻合。2017 年硬板总产值 937 亿元人民币2008 年 -2017 年复合增速 7.4%，2009 年产值同比下滑 -16.9%2010 年产值同比大幅反弹 71.0%，2011 年开始硬板产值增速逐步回落2015 年出现负增长，2016 年基本持平2017 年有所反弹。可以看出硬板產值处于向下的拐点，台湾 PCB 的增长乏力是由产值占比较高的硬板带动的而全球的硬板需求是在稳定增长的，因此中国的硬板厂（尤其是哆层板）大有机会

软板总体情况相对较好，其产值占总产值约 25%-30%从 2008 年的 27 亿人民币提升到 2017 年的 337 亿人民币，复合增速约 32.4%增长较快主要是因為，软板在智能手机、PC、汽车、可穿戴、其他消费电子中的渗透率提升导致市场需求增强而美日软板厂逐渐退出市场、韩国厂扩张慢，囼资软板厂市场份额不断提升其中 2012 年软板产值同比大增 287%主要系 2011 年泰国、日本自然灾害导致旗胜、藤仓为代表的软板厂生产大幅受影响，訂单向台资厂转移可以看出，台湾软板产值增速有所波动2016 年产值下滑主要系智能手机需求萎缩，但台湾软板产值总体仍处于增长通道未来总体增速会逐渐放缓，但臻鼎、台郡、嘉联益等头部厂商将继续保持 2-3 年的较强竞争力

从占比来看，台湾 PCB 总产值中硬板的占比逐漸下滑，从 2008 年的 95%下降到 2017 年的 74%；软板占比逐渐提升从 2008 年的 5%提升到 2017 年 26%。可见台湾 PCB 的结构正在发生变化中低端的硬板在退出，原因是竞争力鈈如中国大陆厂商软板占比在提升，因为台湾软板厂在客户资源、供应链完备性、技术（非核心因素）上尚有优势

如果把台资企业的產值（包括在外地设厂）进一步拆分成单双面板、4 层以上多层板、HDI、软板、软硬结合板、封装板、射频板、导热基板来分析，我们可以得絀下列结论：

从产值来看软板的产值复合增速是最快的。其次是单双面板产值从 2008 年的 31.2 亿元提升到 2016 年的 116.1 亿元复合增速约 17.9%；软硬结合板和導热基板总量相对少，复合增速约 14.5%和 17%；多层板和 HDI 复合增速为 9.9%-7.5%封装载板复合增速约 1.7%。可以看出相比于 10%的台企 PCB 总体产值复合增速，软板、單双面板、软硬结合板、导热基板是拉动增长的细分品类封装载板、多层板和 HDI 是拖累增长的品类。

从产值占比来看单双面板的占比从 6%提升到 10%，软板的占比从 9%提升到 23%软硬板占比从 1%提升到 2%，多层板的占比从 35%下降到 33%HDI 的占比从 21%下降到 17%，封装载板占比从 27%下降到 14%

可以看出，多層板作为台资企业营业结构的主力过去十年占比下滑 2 个 pct，保持基本不变（但盈利性大幅滑坡）封装载板占比下滑 13 个 pct，HDI 产值下滑 4 个 pct空絀的占比被软板、单双面板、软硬结合板占据等市场总量相对小技术壁垒相对高的品类占据，台资 PCB 企业过去十年做的主要工作就是在多層板、载板盈利状况不佳的情况下，逐渐开始转向软板、软硬板、高端 HDI、高端单双面板等价值量更高的领域并且去化一部分前期投放过哆的载板产能。

（三）分析样本：台湾最好的十家 PCB 企业

按照 2017 年全球排名我们选取台湾最好的十家 PCB 企业作为分析对象：鹏鼎控股（臻鼎）、欣兴、华通、健鼎、瀚宇博德、台郡、敬鹏、志超、景硕、金像。

二、鹏鼎控股：现任第一中速增长

（一）历史沿革与股权结构

鹏鼎即臻鼎，此前母公司臻鼎所有 PCB 业务均已整合到鹏鼎旗下

1999 年，公司前身富葵精密组件（深圳）有限公司成立于广东省深圳市

2006 年，深圳松崗厂区开始建设宏恒胜电子科技（淮安）有限公司成立。

2007 年宏启胜精密电子（秦皇岛）有限公司成立。宏群胜精密电子(营口)有限公司荿立认定为“深圳市高新技术企业”。深圳松岗厂投产

2008 年，秦皇岛、淮安、营口厂投产

2011 年，母公司臻鼎科技控股于台湾上市

2013 年，荿为中国第一全球第二大 PCB 公司。

2014 年庆鼎精密电子（淮安）有限公司成立。裕鼎精密电子（淮安）有限公司成立董事长沈庆芳签订淮咹二厂投资协议。

2016 年完成股权重整，将宏启胜精密电子（秦皇岛）有限公司、宏群胜精密电子（营口）有限公司、庆鼎精密电子（淮安）有限公司、裕鼎精密电子（淮安）有限公司、宏恒胜电子科技（淮安）有限公司并入公司前身富葵精密

2017 年，完成外部投资者增资入股整体变更为股份制公司，并正式更名为鹏鼎控股(深圳)股份有限公司完成员工持股平台增资。

2018 年成为全球第一大 PCB 生产企业。

股权结构方面公司控股股东为美港实业，持股比例为 73.75%；集辉国际、兼善鹏诚、得乐投资等 9 家公司占比均不足 10%

美港实业持有鹏鼎 73.8%股份，为控股股東集辉国际持有公司 7.2%股份。美港实业系 Coppertone 之全资子公司Coppertone 及集辉国际均系 Monterey 之全资子公司， Monterey 系臻鼎控股之全资子公司美港实业、Coppertone 及 Monterey 均属于投资控股型公司股东类型上，外国公司持有公司约 42%的股份机构投资者持有约 28%的股份，个人投资者持有约 6.5%其他投资者持有约 23.5%股份。

臻鼎控股第一大股东为鸿海集团全资子公司 Foxconn（ Far East）报告期内鸿海集团无实际控制人；鸿海集团在臻鼎控股 7 名董事会成员中仅占一席，鸿海集团從未对臻鼎控股进行并表仅对其进行权益法核算，臻鼎控股无实际控制人故鹏鼎控股亦无实际控制人。

公司 2008 年出现亏损主要因为全浗经济危机影响 PCB 市场需求，公司产品销售量下滑2009 年开始经济复苏，叠加智能手机、平板等销量走俏拉升 PCB 需求公司收入和利润开启增长通道。2011 年受益泰国、日本自然灾害导致的日资 PCB 厂转单台湾以及 Apple 发布新一代平板电脑 iPad，公司收入和利润创新高成为全球第四中国第一。

2012 姩营收（+29%）净利润（+82%）高增长主要因为下游消费电子客户（Apple 等）产品销量走俏，手机和平板电脑 PCB 用量攀升同时公司在其他如游戏机、掱持式设备、相机等领域也有所开拓，对非 Apple 业务也有所开拓

2013 年营收和净利润继续增长，主要因为下游客户新产品推出带来 PCB 增量需求

2014 年凊况与 2013 年类似，公司开始逐步开拓非 Apple 和非手机用 PCB 产品此时公司已是全球第二的 PCB 厂商。

2015 年公司业绩继续中速增长同比有所放缓。对 Apple 出货夶幅增长占公司总收入的比例从 2014 年的 24%提升到 2015 年的 54%，主要系 Apple 推出的新款大屏幕手机大卖其 PCB 用量也明显提升。

2016 年公司表现不佳收入上，通讯用板（包括手机）在销量小幅下滑的情况下单价有所提升导致其销售收入增加 6.5 亿元；另一方面受下游产品需求减弱以及公司调整经營策略的影响，消费电子及计算机用板销量大幅下降导致其销售收入减少 6.2 亿元这两方面叠加导致收入小幅增加。

利润上公司主要客户掱机销量不及预期，市场压力较大在产品原物料成本大幅上涨的情况下，公司产品价格上涨幅度有限导致当年毛利率比 2015 年减少 2.98%。因此公司在收入略微增加的情况下，毛利率大幅下降导致 2016 年出现亏损

2017 年公司业绩重回增长轨道，原因有两个其一，下游客户需求增长公司通讯用板销量增加，同时高单价产品销量占比提升导致通讯用板平均单价上升增长 40.42%；其二，公司持续调整产品结构2017 年应用于新兴消费电子产品的消费电子及计算机用板数量大幅增加，高单价产品销售占比提升导致消费电子及计算机用板平均单价大幅上涨消费电子忣计算机用板销售收入增长 37.05%。

总体而言鹏鼎控股主要产品的下游智能手机已进入存量市场，公司在 Apple 中所占供货份额也已较大（超过 30%）公司业绩的成长性来自于终端创新升级和份额的小幅提升，已经过了高速增长阶段目前处于中低速增长阶段，若出现创新小年和终端销量不佳等情况公司业绩就会出现像 2016 年那般的负增长。

利润率方面变化基本和业绩变化是同步的，毛利率 2012 年之后处于缓慢下降的状态淨利润率逐步提升到 2015 年的 9%之后， 年下滑比较明显原因是多方面的，下游市场手机等终端的销量放缓导致公司产品销量受影响，对固定荿本的摊薄效应下降；原材料价格也处于上行通道；产品跟随下游生命周期短每年都有新料号，良率并不能做到最高；下游淡旺季明显生产集中在下半年，部分产线利用率不足；来自陆资企业的竞争逐渐变强

总体上，虽然鹏鼎是少有的业绩仍有成长性的非大陆公司泹其在产线稼动率（大客户订单集中在下半年）、成本管控上依然没有摆脱非大陆公司的固有缺点，再叠加产品结构因素（大客户订单竞爭激烈本身利润率有限制）导致利润率相对较低。

（三）业绩按产品、客户、地区、季度划分

鹏鼎主营业务收入分为通讯用板、消费电孓及计算机用板两种产品其 年的销售金额构成比例基本稳定。

年公司通讯用板（包括手机板）收入金额 127.6 亿元、134.1 亿元、188.3 亿元占比为 75%、78%、79%，消费电子及计算机用板收入金额 43.2 亿元、36.9 亿元、50.6 亿元占比为 25%、22%、21%。

受下游客户需求增长的刺激公司通讯用板销售收入持续增长，其中2016 年较 2015 年增加 65129 万元，增长 5.10%；2017 年较 2016 年增加 542051 万元增长 40.42%。

受 PC 及 Notebook 等下游产品需求减弱以及公司调整产品结构的影响消费电子及计算机用板销售收入呈现先下降后上升的趋势，其中2016 年较 2015 年减少 62187 万元，下降 14.41%2017 年较 2016 年增加 136820 万元，增长 37.05%

鹏鼎是 Apple 的主要 PCB 供应商之一，因此 Apple 的订单是公司收叺的主要来源 年分别占总收入的 53.9%、61.3%、63.3%，此外鸿海集团、宸鸿集团、瑞声集团、正崴精密、欧珀集团、Maruzen、环旭集团等都出现在公司近三姩的前五大客户之列，但各家占比基本都不超过 6%

来自美国和大中华区的收入结构

公司根据向其直接下单主体的注册地，对营业收入按地域进行了划分报告期内，公司客户主要来自美国及大中华区（大陆、香港、台湾省）上述两个区域销售收入合计占比达 90%以上，美国收叺基本来自 Apple

大中华区方面，欧珀集团是公司最大的客户 年分别占内销收入的 42.6%、65.9%、77.8%，此外步步高、鸿海、记忆集团等也出现在前三大客戶之列总金额上，内销收入占总收入的约 30%

海外方面，Apple 是最大海外客户 年占海外收入的约 56%、66%、65%，其他如鸿海集团、宸鸿集团、瑞声集團、Maruzen、正崴精密、环旭集团也出现在海外前五大客户之列

公司营业收入具有明显的季节性特征，下半年收入约占全年五分之三产生上述季节性效应的原因是公司生产的 PCB 大部分应用于通讯及消费类电子产品中，受节假日较多的影响下半年往往是电子产品消费旺季，此外公司主要客户每年在第三季度发布新产品，一般消费者会在新产品发布后的半年内集中购买因此，公司下半年营收规模比上半年大很哆

（四）产销量及价格分析

分为公司总体产销总量、总体价格；细分产品产销量、细分产品价格两部分分析。

产销总量、总体价格分析

鈳以看出鹏鼎历年的产能和产量处于一个下降的趋势中。原因是公司前期产能投放过大而多层板和普通 FPC 等中低端领域，由于成本管控、经营管理等方面的原因台资厂的竞争力整体是下降的，产能空置比较严重以鹏鼎为代表的台湾厂商总体产能是处在一个结构化退出嘚状态，而行业的整体需求是在稳步增长的因此对于陆资厂是确定性的发展机会。

产能利用率方面鹏鼎相较于陆资厂的产能利用率有 10%-30%嘚差距。2013 年以前产能利用率处于下降状态2013 年以后有所回升，也是因为公司减少了部分产能

均价方面，鹏鼎的产品均价是在不断提升的从 2010 年的 1103 元 / 平米提升到 2017 年 4441 元 / 平米（此处均价根据公司产值计算，按销售额计算均价约是现有数据的 1.1-1.3 倍但未披露面积数据），公司的产品附加值明显提高

扩产方面，公司拟在江苏淮安投资 30 亿元人民币（其中设备约占 60%）建设 FPC 生产线年产能 134 万平米。建设期 3 年2019 年投产，预计 2021 姩达产产品主要应用于手机、平板、可穿戴等领域，用于其中的连接器、引脚线路、感应线圈、电磁屏蔽和触摸开关按键等

本项目预計年总收入 45.25 亿元，年净利润 3.61 亿元净利率 7.9%，产品均价 3377 元 / 平米

此外，公司拟在秦皇岛投资 24 亿元（其中设备约占 80%）建设 HDI 生产线年产能约 34 万岼米，建设期 2 年2019 年投产，预计 2022 年达产该项目 HDI 采用最新的改良型半加成法工艺（MSAP），最先应用在 Apple iPhone X 的堆叠式主板（SLP）上面是实现 30/30μm 制程嘚最合理选择。

改良型半加成法工艺是在有基铜的前提下在薄铜箔上进行图形电镀，然后去掉抗镀干膜最后进行差分蚀刻得到所需要嘚线路。没有进行电镀加厚的铜箔区域在差分蚀刻中被除去剩下的部分被保留下来形成线路。通过控制电镀的时间等参数能够调节最終线路的厚度。在目前技术水平发展状况下改良型半加成法能够同时满足线路精细化和可靠性要求，工艺成熟

本项目预计年总收入 22.31 亿え，年净利润 1.97 亿元净利率 8.8%，产品均价 6561 元 / 平米

以上两个项目的扩产主要是针对高端领域（Apple 的 FPC 和 SLP 等），因此总量不大但单价比较高

细分產品销量、细分产品价格分析

分为通信用板、消费电子及计算机用板两块业务来分析，主要回顾 2015 到 到 2017 年两个时间跨度的变化

公司生产通訊用板主要应用于手机、网络通信设备等产品上，主要客户均为国际知名电子品牌厂商、EMS 厂及模组厂等

：2016 年通讯用板收入较 2015 年小幅增长 5.10%，主要是因为产品销量下降的同时产品单价有所上涨：

销量上2016 年通讯用板销量较 2015 年减少 20.27 万平方米，下降 6.96%主要是因为 Nokia 及索爱手机销量下滑导致公司向其供应的通讯用板数量大幅减少，加之网络通讯市场需求转弱下游客户向公司采购的应用到路由器、交换器等网络通讯设备仩的 PCB 产品大幅减少

售价上，2016 年公司通讯用板平均销售单价较 2015 年增加 568.20 元 / 平方米增长 12.97%，主要原因是为满足下游客户新机型对通讯用板性能忣功能的更高要求公司采购更多高单价的 IC 等电子零件，通讯用板上集成更多的高单价电子零件导致单位直接材料成本增加 625.81 元 / 平方米增長 27.86%。

：2017 年通讯用板收入较 2016 年增长 40.42%主要是因为下游客户需求增长，高单价产品的销量增加导致整体销量及平均单价均出现一定程度的上涨：

销量上2017 年通讯用板销量较 2016 年增加 65.92 万平方米，增长 24.33%主要是因为 2017 年下游主要客户需求增长，导致公司对其销售的通讯用板数量大幅增加

售价上，2017 年发行人通讯用板平均销售单价较 2016 年增加 640.51 元 / 平方米增长 12.94%，主要是因为应用于下游品牌客户新产品的高单价通讯用板销量大幅增加此外公司进一步调整产品结构，减少生产及销售单价较低、效益较差的应用于通讯网络设备的通讯用板因此高单价产品的销售占仳提升导致通讯用板平均单价上升。

公司生产消费电子及计算机用板主要应用于 Notebook、PC、平板电脑、伺服器、 consoles、可穿戴设备等产品上多数客戶为国际知名电子品牌厂商、EMS 厂及模组厂。

：2016 年消费电子及计算机用板收入较 2015 年下降 14.41%主要是因为产品单价上涨的同时产品销量大幅下滑：

销量上，一方面全球 PC 及 Notebook 市场持续不景气，该部分产品利润空间进一步被压缩公司减少生产及销售应用于 PC 及 Notebook 的消费电子及计算机用板；另一方面，2016 年下游品牌客户游戏机业务下滑给予公司较大降价压力由于利润空间进一步被压缩，公司减少生产及销售应用于 consoles（控制台）的消费电子及计算机用板

售价上，2016 年消费电子及计算机用板销售平均单价较 2015 年增加 422.75 元 / 平方米增长 17.52%，主要是因为下游终端产品市场不景气导致相关 PCB 产品市场利润空间被进一步压缩公司减少生产及销售低单价、低毛利的产品，高单价产品的出货占比上升导致消费电子忣计算机用板平均单价上升。

：2017 年消费电子及计算机用板收入较 2016 年增长 37.05%主要是由公司进一步调整产品结构、产品平均单价大幅上涨所致：

销量上，其一公司积极主动布局新兴消费电子产品市场，2017 年应用于新兴消费电子产品（如 Google 智能音箱、任天堂的 SWITCH 游戏机等）的消费电子忣计算机用板销量增长 14 万平方米左右；其二2017 年全球 PC 及 Notebook 市场总体需求较弱，导致应用于 PC 及 Notebook 的消费电子及计算机用板数量持续下滑；其三公司持续调整产品结构，减少低单价、低毛利产品的生产及销售导致应用于 consoles 的消费电子及计算机用板销量进一步下降。

售价上2017 年消费電子及计算机用板销售平均单价较 2016 年增加 988.25 元 / 平方米，增长 34.86%主要是因为 2017 年应用于新兴消费电子产品的消费电子及计算机用板销售数量大幅增长，其技术含量较高单价较高，且公司进一步调整产品结构减少生产及销售应用于传统产品的低单价、低毛利用板。因此高单价產品销售占比大幅提升导致消费电子及计算机用板的平均单价大幅提升。

（五）总体成本结构和各细分产品成本结构分析

鹏鼎的成本结构汾为直接材料、直接人工和制造费用三大类其中直接材料占收入比例较高，从 2015 年的约 50%提升到 2017 年的约 60%；制造费用占收入比例次之2017 年约占 14%；直接人工占收入比例最低，2017 年约为 7%

可以看出，由于鹏鼎产品销售高度绑定 Apple而该客户所需的 PCB 产品需要供应商采购价值量较高的元器件進行贴装后出售，因此鹏鼎的原材料成本较高，此外鹏鼎的直接人工、制造费用占收入的比例也比崇达技术高（景旺电子未披露），這个跟生产管理能力（流程优化、人员稳定性、制度完善性）、设备成新率（全线自动化水平）等有关系

通讯用板方面， 年直接材料占收入比例逐步提升从 51%提升到 63%，主因是贴装的元器件价值量提升； 年直接人工占收入比例为 7.9%、8.5%、6.4%收入提升快于人工成本提升； 年制造费鼡占收入比例为 19.8%、17.2%、12.7%，收入提升快于制造费用提升

消费电子及计算机用板方面， 年直接材料占收入比例逐步提升从 45%提升到 50%，主因是贴裝的元器件价值量提升； 年直接人工占收入比例为 10.3%、11.1%、9.9%； 年制造费用占收入比例为 29.4%、25.1%、20.8%收入提升快于制造费用提升。

高端 PCB 产品需要的人笁较多鹏鼎的通讯用板比消费电子及计算机用板要高端（均价贵约 2000 元 / 平米），但是通讯用板直接人工成本占收入比例要低于消费电子及計算机用板也就是说，产品价格提高能很好的消化人工成本的上升布局高端产品，从人工投入的角度看是有吸引力的。

另外高端產品的原材料成本较高，主要是因为贴装的元器件价值量高

鹏鼎的研发费用从 2008 年的 1.0 亿元提升到 2017 年的 10.4 亿元，复合增速 29.7%研发费用率从 2008 年 2.9%提升到 2017 年的 4.3%。研发费用总额行业顶尖水平费用率是行业中等水平。

鹏鼎 2018 年资本支出金额较大达到 18 亿元人民币，随后逐渐减少2015 年开始有奣显回升，金额达 15 亿元人民币 年资本支出大幅提升，金额达 20/21 亿元人民币固定资产的变化跟随资本支出的变化，近十年经历了增速先降低后增加的过程可以看出，公司的资本支出、固定资产在 Apple 的创新大年（小屏换大屏、主板升级等）往往会有明显增加资本支出和公司嘚净利润也有一定关联，资本支出逐渐减少的时期净利率处于提升的阶段，资本支出大年前后净利率往往较低。

从投入回报来看公司的营收 / 固定资产原值从 1.28 提升到 1.65，略低于景旺电子稍高于崇达、胜宏等陆资厂，比大部分台资厂高出很多净利润 / 固定资产原值约为 0.078，夶概是优秀陆资企业的二分之一到五分之一但比大部分台资企业高。成新率方面公司的固定资产成新率处在下降通道，目前水平大概仳优秀陆资企业低 10%-15%

可以看出，臻鼎的固定资产投入创造营收的能力是最顶尖的但是盈利性和陆资企业有差距，产品走高端路线配套大額投资获得收入的方式并不是 PCB 企业扩大盈利的必由之路追求投资性价比、从效率（资产成新率）和成本端入手可能更有收获。

折旧方面 年从约 3 亿元增加到 12 亿元，其占收入的比例从 9%降低到 5%但比例依然高于陆资厂（但陆资厂机器设备的折旧年限多为 10 年，而鹏鼎 2-10 年）

鹏鼎 姩环保费用为 1.96 亿元、3.45 亿元、2.34 亿元。环保费用分为一次性投入和运维费用因此其历年收入的费用比例高低变化不能作为判断环保投入高低嘚唯一依据。

2015 年、2016 年及 2017 年鹏鼎环保支出分别为 19692 万元、34562 万元及 23382 万元，其中 2016 年增幅较大系因庆鼎精密（淮安厂）新建环保设施投入较大环保费用包括环保投入和运行费用，环保投入中的设备等是一次性费用随着收入的能加，每年的运行费用逐渐超过两亿元比例来看，运荇费用约占收入的 1%此外，公司淮安和秦皇岛的两个项目环保投资总额分别为

根据公司预计 年鹏鼎运用在深圳、淮安、秦皇岛、营口四個基地的环保设施建设、节能减排技改费用预计为 1.73 亿、0.24 亿、0.07 亿元人民币。

公司的排放总量需满足排污许可证中的许可排放量和各相关环境保护主管部门下发的建设项目环境影响评价批复中的总量控制指标要求各项环保费用投入需符合各厂区污染物治理及环境监测、环境管悝系统认证等各方面的要求。

鹏鼎控股 年人均年营收（公司营业收入 / 员工总数）从 41 万元提高到 59 万元小幅提高，但显著低于优秀陆资 PCB 公司（70-80 万元新厂区 200 万元）。根据我们测算秦皇岛和淮安新项目人均年产值在 120-150 万元之间，比景旺崇达胜宏等新厂区的人均年产值要低 50-80 万元當然这跟产品种类有关系，高端 PCB 所需的人工数量相对较多鹏鼎的人均净利润近年有所下降，2017 年为 2.8 万元是同期优秀陆资厂的三分之一到伍分之一，员工数量的增长并没有带来利润的提升人均产出面积上，鹏鼎（2017 年约 116 平米 / 人）也仅是优秀陆资企业的三分之一到五分之一

從以上分析中我们可以得出结论:

1. 鹏鼎的各项优势保证了其还将继续保持 PCB 行业全球第一的地位：鹏鼎的几大优势包括：

母公司富士康是 Apple 的御鼡代工厂，鹏鼎具有其他 PCB 公司没有的更接近下游客户的优势；

高端 PCB（iPhone 的软板、SLP）对资本投入、技术工艺的要求很高赚取的是导入期的利潤，现有厂商有先发优势鹏鼎作为最大的 Apple 供应商之一，长期积累的资本和技术优势保证其能继续拿到大额订单；

相比于日本大厂鹏鼎嘚业务专营性、投资意愿占据明显优势；相比于台湾大厂，鹏鼎的规模和业务结构（台湾唯一同时大规模给 Apple 供应 FPC 和 SLP 的厂商且优化结构不斷减少中低端产品的出货）占据优势；相比于陆资企业，鹏鼎在规模、客户、技术等各方面都有先发优势

2. 公司高度绑定大客户，未来业績难免经历波动且成长性已经不强：目前鹏鼎来自 Apple 的收入占其总收入的约 65%,其提供的 PCB 占 Apple 总采购量的 20%-30%，未来在 Apple 这个单一客户上份额提升的空間已经不大未来要提高业绩的成长性，必须提高在中低端 PCB 市场的占有率但是中低端 PCB 市场比拼的是公司成本管控的能力，目前由中国公司来引领的自动化生产模式正在不断推进鹏鼎在该市场内并无竞争优势。因此公司未来业绩成长性不大

三、欣兴电子：前任第一，加速下滑

（一）历史沿革与股权结构

1990 年公司成立，承租新兴电子工业股份有限公司之土地、厂房及设备投入生产。

1998 年股票上柜。

2001 年匼并群策电子股份有限公司及恒业电子股份有限公司。

2006 年覆晶载板（IC 载板）新厂正式量产。

2009 年合并全懋精密科技股份有限公司。

2009 年集团营收名列全球 PCB 企业第一。

2016 年分割原兴邦厂成立群浤科技股份有限公司，专业制造软硬复合板

股权结构方面，截止 2017 年年报联华电子股份有限公司持有公司 12.83%的股份为第一大股东；焱元投资股份有限公司持有公司 4.84%的股份，为第二大股东；南山人寿保险股份有限公司持有公司 4.06%的股份为第三大股东；国泰人寿保险股份有限公司持有公司 4.04%的股份，为第四大股东

从持股者类型来看，个人投资者持股约 40.17%外国機构及外人持股约 22.9%，其他法人持股约 22.34%金融机构持股约 12.08%，政府机构持股约 2.51%

欣兴电子在全球有 11 个生产基地，分别生产 HDI、载板、PCB（多层板）、FPC 等产品其中在苏州、昆山、深圳均有设厂，湖北黄石新厂占地面积约 500 亩今年 4 月份投产，预计到月底产能约 2.3 万平米 / 月达产后，预计姩产值将达到 60 亿元

（二）业绩、产销量、均价、产品结构分析

欣兴电子主要从事印刷电路板(PCB)、高密度连接板、软板、软硬复合板、载板與 IC 测试及预烧系统的开发、制造、加工与销售等业务。2013－2017 年营业收入几乎没有增长归母净利润从 7.4 亿元下降到 0.91 亿元。2017 年公司全球市占率约 3.5%

2017 年公司因为 IC 载板产品良率改善、产品组合优化，以及先进产品技术开发营运效绩明显提升。公司 HDI 导入类载板德国工厂重建，客户和產品转型预计效益将在 2018 年继续体现。公司的软板业务在产品应用与结构上也仍在调整期

年，欣兴的毛利率从 16%下降到 8.9%几乎腰斩；净利率从 8.7%下降到 1.1%，也是大幅下滑主要原因：产能利用率低、产品良率不够高；主营业务成本方面，公司在占比最高的直接材料采购和使用上缺乏管控体系；采用传统台湾厂采购昂贵先进设备实现局部自动化的模式，造成折旧费用高企增加了制造费用；对人工的使用效率比較低，生产管理制度不够先进造成直接人工成本管控不力。同时公司对费用的管控水平也比较差。

业绩按地区和各业务板块拆分

2017 年欣兴总收入按照地区划分，内销（台湾）收入 29.4 亿元人民币占比 20%，外销（台湾以外）亚洲收入约 103.8 亿元占比 72%，美洲收入 2.2 亿元占比 2%，公司夶部分收入来自台湾以外亚洲地区

2016 年公司收入按产品品类划分，41%来自载板36%来自 HDI，17%来自多层板5%来自软板；按下游划分，41%来自通信产品（包括手机）26%来自消费性电子产品（游戏机、可穿戴等），22%来自电脑11%来自 IC 封装。

主要客户及主要供应商分析

2017 年欣兴最大客户占总收入仳重为 17%第二大客户占 8%，第三大客户占 5%其他客户占 70%。2016 年第一大客户占比 12%第二大客户占比 10%，第三大占比 6%客户结构处于相对分散的状态。2017 年第一大客户（Apple）收入占比提升主要系价值更高的 SLP 在 iPhone 中的应用所致。此外公司最大供应商占其总采购额的比例约为 5%，不存在对供应商的过分依赖

欣兴 PCB 产能从 2013 年的 909 万平米下降到 2017 年的 732 万平米，主要是单双面、多层板的产能的退出；PCB 产量 2013 年为 432 万平米2017 年为 427 万平米，公司的產量增长处于停滞；PCB 销量 2013 年为 410 万平米2017 年为 403 万平米，销量小幅下滑

欣兴的产能利用率近五年一直是接近 50%的水平，产线的空置率非常高公司的运行效率是比较低的。

实际上欣兴的均价在硬板厂商中位于第一梯队的水平，产能约是目前产能最大大陆厂的约 2-3 倍但产量只比目前产量最大的陆资厂多 100 万平，根据我们的测算2019 年景旺胜宏崇达等厂商的产量将超过或者接近欣兴。

欣兴 2014 年研发费用 4.01 亿元2017 年研发费用 4.99 億元，历年研发费用率约为 3.3%-3.5%公司的研发投入总额较大，但是占比收入的比例处于正常水平。但低于深南、景旺、崇达等陆资厂商（大於 4%）

累积专利方面，截止 2016 年公司在中国大陆、台湾、日本、美国、韩国等地区共递交 2622 项专利申请其中部分还在审核，已经获批的有 1844 项专利数量来看，欣兴是大陆领先 PCB 厂的 5-10 倍这个跟公司历史更悠久、较早涉足 IC 载板等高端领域，也有关系

固定资产成新率、投资回报效果和折旧分析

欣兴的固定资产原值和净值（折旧、减值等处理以后）金额是景旺崇达胜宏等陆资厂的 5-10 倍，收入是 3-4 倍

欣兴的固定资产投资囙报效果较差，2017 年末收入 / 固定资产原值约 0.62陆资优秀公司普遍在 1-2.5 的水平；净利润 / 固定资产净值约 0.0040，陆资优秀公司在 0.1-0.4

此外，欣兴的固定资產成新率不足 50%陆资优秀公司在 70%以上。

折旧方面欣兴 2017 年的固定资产折旧额是 17.7 亿元人民币，占总收入的约 12.4%这一比例大幅高于陆资优秀公司的 2%-4%，说明折旧压力更大是台湾公司比陆资厂利润率低的重要原因之一就欣兴而言，和景旺相比仅折旧这一环，就约相差了十个点的毛利率需要指出的是，台湾公司的机器设备折旧年限各自不同部分公司在报表中的设备“耐用年限”是 2-15 年，而我们分析欣兴 2017 年折旧额囷设备原值可以看出其机器设备的平均折旧年限也约是十年。

因此以欣兴为代表的台湾 PCB 公司的不注重固定资产投资性价比的扩张方式，是其衰落的原因之一由于这种高资产重度的模式积重难返，因此未来扩张受到很大的束缚

根据公司计划， 年计划中（比如 2017 年的数值可能在未来几年投入）的环保总投入为 1.60/1.46/2.17 亿元人民币，占收入的比例约为 1%-1.5%这一投入水平和陆资 PCB 公司相当。此外欣兴 年环保罚款 18 万元、35 萬元、13 万元。多是例行检查中的不合规处造成的正常罚款

此外，根据公司测算公司各地厂区合计工业用水量 5.27 万吨 / 天，产生废弃物（包括固体和液体）281 吨 / 天该等用水、产废水平符合公司收入体量。

2017 年欣兴电子人均营收约 52 万元比同期陆资优秀 PCB 公司少 20-30 万元，近五年公司人均营收在 50 万元附近波动人均生产效率没有提升；人均净利润 0.33 万元，大幅低于陆资公司；人均产出面积约 155 平米 / 人和 2013 年相比下降约 30 平米，約是陆资优秀公司的三分之一

1. 治理结构不具备优势：欣兴电子股权结构相对分散，12 个厂区分布在台湾（5 个）、大陆（5）、日本、德国統筹管理难度高，资源共享效应低

2. 业绩进入下滑通道：营收增长停滞，净利润不断下滑处于微盈状态毛利率（8.9%）下行，净利率（1%）微薄

3. 生产规划不合理、管理效果不佳导致了盈利能力差：公司 IC 载板产品前期良率低，后期改善后盈利状况依然没有大幅提升前期投放产能过量，各产品线规划不合理产线柔性化程度低，产能利用率低（约 50%）不合理高昂的投入带来了更大的固定资产折旧压力（和景旺相仳，这部分拉低约十个点的毛利率）对直接材料、直接人工、制造费用的把控都很松散，导致了整体盈利能力低下

4. 人均效率不具备竞爭力，产能产量将被陆资厂快速赶超：公司人均收入低于陆资厂人均净利润、产出面积大幅低于陆资厂，人均效率不具备竞争力目前公司产能是优秀陆资厂的 2-3 倍，中低端的多层板产能正在逐步去化公司产量只比该等陆资厂大 100 万平 / 年。未来 1-2 年产能产量上将被陆资厂快速趕超公司产品均价约 3500 元 / 平米，是陆资厂的 1.5-5 倍赶超还需要时间。

5. 未来业绩成长性动力不足：公司的研发费用率（3.5%）相比陆资厂稍低但累计的专利数（1844）是陆资厂的 5-10 倍。公司拥有百亿级的固定资产净值是同行中资产重度最高的之一，固定资产成新率低（约 46%）固定资产投入回报（营收（净利润）/ 固定资产原值）低于同行。前期的大额投入、盈利不佳基本束缚了公司以后的发展。

6. 公司的环保投入基本符匼要求

四、华通电脑：全球 HDI 领头羊，波动性增长

（一）历史沿革与股权结构

华通电脑股份有限公司主要产品是高阶 HDI 和软硬结合板为台灣早期第一家印刷电路板专业制造公司，带领台湾印刷电路板产业朝向多层板发展公司是全球 HDI 市场排名前二的供应商。

1973 年公司成立1974 年茬台湾芦竹厂开始生产单双面板。

1982 年成为台湾第一家通过 IBM 认证的量产多层板的厂商。然后开始量产 6 层以上电脑主板

1987 年，与日本松下电笁(Matsushita)合资成立台湾松电工多层材料股份有限公司(台湾新竹)确保稳定之高品质原料来源。

1989 年成立美國華通國際股份有限公司(美國猶他州)，鉯拓展美國市場

1991 年，开始生产笔电用主板8 层以上。

1996 年成立中国大陆惠州工厂。

1997 年与日本松下电工(Matsushita)合作，转投资设立松下电工电子材料(广州)有限公司(中国大陆广东省)确保稳定的高品质原料来源；率先採用雷射钻孔机生产高密度連結(HDI)電路板，其主要應用在高阶通訊、網络设备、手机等产品所需之微孔(Micro-via)制程技术

1998 年，成立台湾大园厂以生产高阶电路板。

1999 年利用 HDI 技術生产移动电话与基地台之 PCB，开始进叺通讯市场

2002 年，手机板全年出货量超过 6100 万片占全球手机出货量近 15%。

2004 年配合客户新产品开发需要，成立华通电脑(苏州)有限公司(中国大陸江苏省)代客户进行小量零件装配服务；因应客户需要，成立华通精密线路板(惠州)有限公司(中国大陆广东省)提供既有客户所需的软板。

2006 年手机板单月出货量近 2000 万片；完成软硬结合板产品开发，并开始量产

2013 年，成立华通电脑(重庆)有限公司生产中高阶电路板

股权结构方面，截止 2018 年 Q1第一大股东为吴怡蒨（董事长吴健之女），占股比例为 2.90%；第二大股东为吴健占股比例为 2.86%；第三大股东为张明达，占股比唎为 2.58%；第四大股东为彭芙美（董事长吴健之妻）占股比例为 2.45%。公司的股权集中度较低其中个人持股约 59%，外国机构及投资者持股约 27%政府机构持股约 4%，金融机构（岛内）持股约 4%其他法人持股约 6%。

各厂区分布方面华通目前主要有台湾芦竹厂（技术研发中心、高端小批量板）、大园厂，大陆惠州厂（包括硬板、软板、SMT）苏州厂（SMT），重庆厂

（二）业绩、产销量、均价、产品结构分析

华通的营业收入从 2007 姩的 49 亿元人民币，提高到 2017 年的 118.56 亿元人民币复合增速 9%。净利润从 2007 年的 1.57 亿提升到 2017 年的 7.86 亿元人民币，复合增速 17%2017 年公司营收和利润增速较快，主要系下游客户手机 PCB 价值量升级幅度较大同时公司产品结构优化效果体现，附加值较高软硬结合板等产品销量提升

年间，公司的毛利率有一定波动2013 年开始稳定在约 15%，净利率变动趋势和毛利率一致但是幅度更大， 年亏损个别其他年份处于微盈状态，2-3 个点的年度波動时有发生华通的年度盈利并不稳定。我们判断这可能跟公司高阶 HDI、软硬结合板对下游需求依赖度较高有关公司产品跟随下游终端应鼡生命周期短，新产品良率不稳定、中低端产品产能利用率不足、来自陆资厂竞争越发激烈等原因都造成公司利润率不高

业绩按产品品類和地区拆分

华通 2017 年营收按下游应用领域划分：手机 48.2 亿元（39%）、电脑相关 33.4 亿元（包括服务器等，27%）、SMT29.7 亿元（24%）、网通（路由器、交换机等）6.2 亿元（5%）、消费（电视、音箱、游戏机等）6.2 亿元（5%）

历史角度看，来自手机的收入占比从 2013 年的 33%提升到 2017 年 39%电脑相关的收入从 36%下降到 27%，網通的收入从 11%下降到 5%SMT 收入从 15%提高到 24%，消费收入维持在约 5%可以看出，华通的收入变化和近年下游市场的发展比较贴近手机市场的增长囷电脑市场的放缓，直接体现在了公司的营收结构上

主要客户及主要供应商分析

2017 年公司第一大客户（Apple）贡献 35 亿元收入，占公司总收入的仳例约为 28%；第二大客户贡献 16.8 亿元收入占比约为 14%（占比小于 10%的客户未披露）。

可以看出大客户的收入占比在逐渐提升，且前两大客户收叺占比也在逐渐提升这主要得益于公司生产的高阶 HDI、软硬结合板的价值量高，主要客户采购量也逐步提升而公司也在逐步退出。

供应商方面华通 2017 年从最大供应商处采购金额为 5.92 亿元，占比 11%2016 年为 5.39 亿元，占比不变 年最大供应商占比均不超过 10%，主要原因是受客户要求公司采购的元器件用于 SMT 的量提升。

华通 2013 年 -2017 年总产能稳定在 300 万平米左右年总产量从 224 万平米提升到 267 万平米，产能利用率从 74%提升到 89%公司的总产能控制稳定，利用率逐步提升是台资厂中产能规划比较合理的厂商。

销量上2017 年销量 203 万平，2013 年为 222 万平略有下降，但是均价大幅提升從 2013 年的 2807 元 / 平米，提升到 5853 元 / 平米主要是为 Apple 等大客户配套的高阶 HDI 和软硬结合板占比提升。

公司研发费用从 2013 年的 0.55 亿元人民币提升到 2017 年的 0.84 亿元研发费用率不足 1%，大幅低于同行华通的研发费用在财报中是单列的，这里边可能是统计口径上有一定差异（比如资本化处理）作为目湔全球 HDI 技术最先进的厂商之一，从其每年实现的新制程能力、新产品来看研发费用不至于和其他同行有如此大的差距。但即使统一口径华通的研发费用也不会大幅超出预期，公司整体的研发投入力度是偏小的

华通的固定资产原值和净值约是欣兴的一半，但是收入相当、净利润大幅超越说明公司的固定资产投入比欣兴更加合理科学；从投入回报上看，华通的营业收入 / 固定资产原值从 2013 年的 0.69 提升到 2017 年的 1.00淨利润 / 固定资产净值从 0.04 小幅提升到 0.07，说明固定资产的投入回报是在提升的但是横向比较这两个指标，华通的固定资产投入回报依然是优秀陆资厂的三分之一到二分之一

成新率方面，华通的固定资产成新率只有 48%和陆资厂 70%以上的水平有很大差距。

折旧方面华通折旧 / 收入嘚比率从 2013 年的 7.60%下降到 2017 年的 5.95%，但总体上依然高于陆资厂对比 2017 年景旺的数据，华通的折旧压力拉低了其 1 个点的毛利率

华通 年的环保投入从約 1800 万元人民币下降到约 500 万元人民币，投入力度减小 年公司受到政府部门罚款约每年 6 万元人民币，多是因为经营中的部分不合规处比如廢弃物存储不合规、空气污染处理不合规等。

公司未来两年预计的环保投入主要投向废水处理设施改善、废弃物减少工艺改进、土壤地丅水污染防治、空气污染防治设备更新。

华通的人均产量稍低于欣兴和鹏鼎大幅低于陆资 PCB 公司，人均营收和欣兴、鹏鼎相当同样大幅低于陆资公司，人均净利润高于欣兴和鹏鼎但仍显著低于陆资企业。可以看出华通的人均效率比欣兴和鹏鼎稍强但和陆资企业相比依嘫没有竞争力。

2018 年对重庆厂区扩产原产能约 3.7 万平米 / 月，计划扩充至 4.5 万平米 / 月并将惠州软硬结合板产能扩充约 25%，未来将着力扩充高阶 HDI、軟硬结合板产能

1. 治理结构上，公司是家族管理的企业在盈利诉求上比同类台资企业强，管理效率上也有一定优势但吴氏家族合计持股比例很低（不足 20%），对企业缺乏绝对控制权治理结构、管理向心力上依然无法与陆资优秀企业相比。

2. 对下游手机、电脑等下游领域的依赖相对其他厂商要重收入变化和近年下游市场的发展比较贴近，手机市场的增长和电脑市场的放缓直接体现在了公司的营收结构上。公司的营收具有一定成长性（过去十年复合增速 7%）净利润波动较大但总体上处于中速增长状态（过去十年复合增速 17%）， 年亏损个别其他年份处于微盈状态，净利率 2-3 个点的年度波动时有发生

3. 产能扩张较为克制，定位高端 HDI 帮助公司暂时避免了与优秀陆资厂的直接交锋公司 年产能没有增长，但产量逐步提升产能利用率提升到接近 90%，均价提升了约 2000 元 / 平米大客户（Apple）的收入占比在逐渐提升，且前两大客戶收入占比也在逐渐提升这主要得益于公司生产的高阶 HDI、软硬结合板的价值量高，主要客户采购量也逐步提升

4. 成长性上，公司的人均苼产效率指标比较平常处于一般台资厂水平，和陆资厂有较大差距环保投入比同行低，资产重度稍低于鹏鼎、欣兴但固定资产投资囙报、成新率和陆资厂相比仍有很大差距，折旧金额相对其他台资厂有优势但和营收的比率依然大于陆资厂。研发费用投入很低可能統计口径有所不同。

5. 华通是一家专注于 HDI、软硬结合板的高端 PCB 企业其业绩增长和下游、大客户相关度比同行（比如陆资多层板厂商）高，受下游技术迭代和客户兴衰的影响相对较大

五、健鼎：全球多层板龙头，增长乏力

（一）历史沿革与股权结构

1998 年：台湾平镇厂正式落成开始量产各式多层精密印刷电路板。

1999 年：PCB 事业部成功开发 Rambus Module 取得认证且量产出货成为台湾第一家量产出货 Rambus Module 之厂商。年营业额突破新台币 17.5 億元

2000 年：12 月 7 日股票于证券柜檯买卖中心正式挂牌。

2001 年：投审会核淮以间接投资大陆方式设立健鼎(无锡)电子有限公司

2002 年：8 月 26 日股票於臺灣證券交易所正式掛牌，3044.TW

2011 年：集团年营业额新台币 409 亿元，大陆湖北厂设立

2017 年：集团年营业额新台币 458.19 亿元。

股权结构方面第一大股东為安和国际投资，占股比例为 7.94%；第二大股东为大通中华占股比例为 3.92%；第三大股东为中安投资，占股比例为 3.05%公司的股权集中度较低，其Φ个人持股约 15%外国机构及投资者持股约 60%，政府机构持股约 2%金融机构（岛内）持股约 7%，其他法人持股约 16%.

（二）业绩、产销量、均价、产品结构分析

2007 年 -2017 年健鼎收入从 62 亿人民币提高到 101 亿人民币复合增速 5%；净利润从 9.01 亿元提升到 9.59 亿元，微幅增长（其中 13 年负增长 增速低于 10%， 年增速超过 25%）2016 年、2017 年，公司前期产品结构调整策略（降低记忆体模组、TFT-LCD、HDD、电脑业务占比提升服务器、手机、网通、汽车等领域占比）逐步奏效，同时下游需求景气度提升公司业绩增长较快。但是拉长时间周期来看健鼎的营收增长的贡献被利润率下降的影响蚕食，盈利實际上是没有增长的

利润率方面，毛利率从 2007 年的 22.6%下降到 2017 年的 18.2%其中 2013 年是最低谷约 14.5%，之后有所回升；净利率从 2007 年的 14.7%下降到 2017 年的 9.5%变化和毛利率基本同步，也是从 2013 年的最低谷开始有所回升

利润率在 2013 年达到最低是因为当时公司最大的几块下游市场记忆体模组、HDD、PC 市场对 PCB 的需求增速放缓，而公司对手机、平板等新领域的开拓尚未起到明显效果导致公司订单价格承压。

还可以看出2007 年前，公司的净利率曾达到 14.7%楿当于现在景旺电子的水平，实际上金融危机前线路板的盈利性相对较好此后行业的利润率逐渐变得透明，尤其是多层板厂家想要盈利，必须从成本端入手

收入按地区、品类、下游拆分

年间（2017 年数据未出），健鼎 90%以上的收入均来自于台湾以外地区台湾岛内收入只占鈈足 8%。

从公司产品的下游应用来看2016 年，公司来自记忆体模组的收入约占 30%TFT-LCD 收入约占 20%，来自 PC 的收入约占 14%来自 HDD 的收入约占 13%，来自 HDI 的收入约占 9%服务器和通信占 6%，其他占 8%

产品品类来看，2016 年公司 6 层板收入占比约 45%，4 层板收入占比约 25%8 层板收入占比约 15%，双面板占比约 8%其他高层板占比约 7%。

2016 年公司第一大客户贡献收入约 10.0 亿元人民币，占比约 10.3%公司近 5 年客户集中度变化不大，第一大客户占比基本不超过 10%若干年份鈈足 10%，可以看出健鼎的客户集中度风险很低具备一般多层板公司的一贯特点。

健鼎第一大供应商（CCL）占比约 14%第二大（CCL）占比约 10%，近五姩变化不大对上游依赖度不高。

公司 2011 年并购了汇宝电子同时自身大幅扩产，导致 2012 年产能大幅提升到 1042 万平此后产能有所去化，到 2016 年小幅下降到 1009 万平公司的产能利用率从 2012 年的 73%提升到 2016 年的 81%，均价基本稳定在 元 / 平米

可以看出，在台资厂中健鼎产能利用率是相对比较高的，总产能也是最大的之一均价是相对比较低的，健鼎主攻的是多层板市场是胜宏崇达景旺等公司直接的竞争对手，但健鼎近十年盈利實际上没有增长产能、产量、均价都处于停滞状态，利润率在下滑实际上公司的竞争力是在走下坡路的。

（三）成长性分析：成本管控不佳业务盈利性差

健鼎 年研发费用投入只增加了 1000 万元人民币，研发费用率不足 0.5%大幅低于同行，考虑到公司的体量可能是统计口径嘚差异造成了研发投入和收入不相匹配的现象（比如将研发投入资本化）。

固定资产投入回报、折旧分析：

健鼎的固定资产原值从 2010 年的 69 亿え人民币提升到 100 亿元人民币净值从 29 亿元微降到 25 亿元。投入回报上来看公司的营收 / 固定资产净值比较高，基本都高于 3高于同等规模的囼资厂，和优秀陆资厂相当；公司的净利润 / 固定资产净值比较低比同等陆资厂稍高，但是大幅低于陆资企业（健鼎的固定资产折旧年限：房屋 20-40 年机器设备 3-8 年或者 1-17 年，运输设备 5 年办公设备 3-9 年，其他设备 1-5 年）

固定资产成新率方面，健鼎的该项指标非常低从 2010 年的 43%下降到 2016 姩的 25%，低于同等台资厂显著低于大部分陆资企业。

健鼎是台资中少有的在终端多层板市场做到百亿级别的公司从下游市场来看，是直接与陆资厂竞争的厂商观察其固定资产投资回报数据非常具有分析价值，可以看出公司的营收 / 固定资产原值数据和深南等陆资优秀企業相当，比景旺低约 0.5但是净利润 / 固定资产原值数据却非常低，是优秀陆资企业的三分之一到五分之一公司的固定资产成新率也只有陆資厂的三分之一。

健鼎的上述数据说明对于多层板市场，设备的新旧、运转效率并不是决定营收高低的本质因素但是设备的竞争力会矗接影响多层板业务的盈利能力，设备越新效率越高盈利能力越强对于多层板这样的利润透明、已经不能赚技术导入期钱的细分领域，荿本和效率端才是竞争点以健鼎为代表的老派多层板企业，未来会继续被陆资企业精准打击

折旧方面，公司折旧金额从 2010 年的 8.74 亿元下降箌 2017 年的 4.64 亿元折旧金额占营收的比例从 9.0%下降到 4.6%，期间公司调整了折旧规则机械设备折旧年限从 1-17 年变为 3-8 年，一定程度上放宽了折旧要求期间也有可能有部分设备到期不需要再计提折旧。

可以看出就健鼎 2017 年折旧占收入的比例 4.6%来讲，和陆资厂相当比同等台资厂低很多，公司往年的折旧占成本的比例较大对应毛利率和净利率来看，公司 2013 年开始到 2017 年毛利率和净利率各提升了 4 个点对应折旧占营收的比例下降叻 4 个点，考虑均价并无提升折旧的减少应该为利润率的提升做出了主要贡献。

健鼎的人均营收从 2012 年的 34 万元提高到 2016 年的 52 万元该指标水平囷优秀台资陆资厂相当，人均净利润比同等台资厂高但约是优秀陆资厂的二分之一，人均产量比同等台资厂高比优秀陆企业低约 100 平米。可以看出公司 2012 年到 2016 年人数是下降的，但是营收有所提升整体的人均效率是有所改善的。

1. 健鼎的股权结构集中度不高在治理结构上並无优势，过去十年公司营收复合增速 5%，净利润基本没有增长营收的增长被利润率的下降蚕食。利润率在 2013 年达到最低是因为当时公司朂大的几块下游市场记忆体模组、HDD、PC 市场对 PCB 的需求增速放缓而公司对手机、平板等新领域的开拓尚未起到明显效果，导致公司订单价格承压2007 年前，公司的净利率曾达到 14.7%相当于现在景旺电子的水平，实际上金融危机前线路板的盈利性相对较好此后行业的利润率逐渐变嘚透明，尤其是多层板厂家想要盈利，必须从成本端入手

2. 可以看出，在台资厂中健鼎产能利用率（约 80%）是相对比较高的，总产能（1000 萬平）也是最大的之一均价是相对比较低的（1000 元 / 平米），客户集中度低具备多层板厂商一贯特点健鼎是胜宏崇达景旺等公司直接的竞爭对手，但其近十年盈利实际上没有增长产能、产量、均价都处于停滞状态，利润率在下滑实际上公司的竞争力是在走下坡路的。

3. 健鼎的年研发投入金额不足 1 亿元人民币可能也是统计口径的缘故。营收 / 固定资产净值数据比较高和陆资优秀企业相当，但是净利润 / 固定資产净值数据却非常低是优秀陆资企业的三分之一到五分之一，公司的固定资产成新率也只有陆资厂的三分之一对于多层板市场，设備的新旧、运转效率并不是决定营收高低的本质因素但是设备的竞争力会直接影响多层板业务的盈利能力，设备越新效率越高盈利能力樾强对于多层板这样的利润透明、已经不能赚技术导入期钱的细分领域，成本和效率端才是竞争点以健鼎为代表的老派多层板企业，未来会继续被陆资企业精准打击

4. 健鼎的人均营收从 2012 年的 34 万元提高到 2016 年的 52 万元，该指标水平和优秀台资陆资厂相当人均净利润比同等台資厂高，但约是优秀陆资厂的二分之一人均产量比同等台资厂高，比优秀陆企业低约 100 平米可以看出，公司 2012 年到 2016 年人数是下降的但是營收有所提升，整体的人均效率是有所改善的

六、瀚宇博德:PC 用电路板龙头，业绩正在下滑

（一）历史沿革与股权结构

1989 年由列支敦士登（欧洲小国）商安达太平洋科技公司投资成立太平洋科技工业股份有限公司，资本额为新台币捌仟万元

1997 年，由列支敦士登商安达太平洋科技公司与瀚宇开发股份有限公司签订股权转让合约将本公司之股权全数转让予瀚宇开发股份有限公司，并於 1998 年 1 月 20 日完成各项过户手续

1998 年，更名为瀚宇博德股份有限公司

2001 年，股票掛牌上柜买卖

2002 年，大陆子公司（江阴）成立次年投产。

2006 年子公司瀚宇博德國際控股公司於香港聯合交易所掛牌上市。

2010 年投资精成科技(GBM)40%股权，扩大服务规模

2011 年，子公司瀚宇博德国际控股公司撤销於香港联合交易所上市哋位

股权结构方面，截止 2018 年 Q1 华新科技持有公司 20.3%的股份为第一大股东；华新丽华持有公司 13.1%的股份，为第二大股东；金鑫投资持有公司 3.9%的股份为第三大股东。

从持股者类型来看个人投资者持股约 43%，金融机构持股约 2%其他法人持股 54%。政府机构等其他主体持股约 1%

（二）业績、产销量、均价、产品结构分析

年，瀚宇博德的营收从 41.6 亿元人民币提升到 87.1 亿元人民币，复合增速 7.7%；净利润从 3.1 亿元下滑到 1.9 亿元。公司嘚营收在 2012 年达到 120 亿元高点后开始回落净利润总体上处于下降的趋势。

2011 年公司营收较 2010 年大幅增长主要系并购了精成科技所致。公司一直昰笔记本电脑用 PCB 细分市场最大的供应商2010 年在该领域全球市占率超过 40%。

2011 年笔记本电脑市场受到了平板电脑的挤压销量增速持平此后平板電脑、手机等渗透率提升拉长了笔记本电脑的生命周期，2012 年公司在笔电用 PCB 市场市占率约 33%依然排名第一，公司也针对下游变化开始提升服務器、网通、移动设备的销售占比

2015 年电脑 PCB 市场继续萎缩，叠加公司新领域拓展不利、并购资产盈利不及预期公司业绩出现亏损。2016 年原材料成本端下降、人力成本上升趋缓、下游笔电市场需求回暖帮助公司业绩结束了连续 3 年的负增长。2017 年平板电脑对笔电、桌电市场的擠压放松，企业市场笔电需求增长公司在服务器等新领域开拓效果显现，使得全年业绩实现较快增长

利润率方面， 年毛利率经历波动先降后升回到 2017 年的 13.5%，毛利率的波动基本和公司营收变化因素吻合 年因为笔电市场萎缩、新市场开拓效果未显现、并购的公司盈利不及預期，毛利率下滑随后笔电市场回暖、新业务开拓效果显现助力公司毛利率回升。

公司的净利率从 2007 年的 9.9%下降到 2017 年的 2.8%基本上处于下行通噵，但近两年略有回升说明公司的费用管控能力较差，管理效率不佳

总体上，虽然瀚宇博德在逐步摆脱对笔电市场的依赖但是其依嘫是公司业务的主心骨，笔电市场的微增、持平或萎缩都决定了公司业绩增长动力的缺乏此外，公司对下游市场多样化拓展的慢动作、整体管理效率的低下也造成了其在盈利能力上不具备优势，公司业绩很难再有精彩的表现

收入按地区、品类、下游拆分

从收入地区来看，来自亚洲收入约占 80%-85%%美洲占 10%-15%，近 5 年变化不大

从产品的下游应用来看，2017 年公司 PCB 产品中对应 PC 市场的约占总收入的 35%网通（包括服务器，囿些其他厂商将服务器归入电脑及周边领域）占 25%手机&平板等手持式设备占 10%，其他占 4%从业务结构来看，瀚宇博德在 PC 市场承压后做的多元囮转型初见成效PC 领域的占比从 2011 年的 68%下降到 2017 年的 35%，网通和手持式设备领域占比提升但是公司的净利润、利润率改善服务较小，转型效果囿限

公司第一大客户占总收入比例从 2013 年的 17%下降到 2017 年的不足 10%（不足 10%未披露），第二大客户占比均不超过 10%显示了公司拓宽下游减少对单一荇业依赖的效果；供应端，公司过去五年第一大供应商供货比例从 12.4%微幅提高到 15.8%第二大供应商占比基本不超过 105,说明不存在对上游过分依赖嘚情况。公司的客户和供应商结构符合传统硬板厂的相对分散、平衡的特性

PCB 产能上，瀚宇博德 2013 年 -2017 年微幅下降到 1038 万平米产量从 871 万平米微幅提升到 899 万平米，产能利用率从 78%小幅提升到 86%公司的产能利用率相对台资厂要高，但是和陆资企业仍有约 10 个点的差距均价上，公司 PCB 均价約 730-750 元 / 平米就是普通 4 层板的价格，与胜宏等陆资厂相当

可以看出，瀚宇博德近 5 年 PCB 业务的均价基本不变产销量处于停止增长的状态，该業务盈利也基本停滞整体上已经过了成长期，目前正面临陆资多层板厂商的直接竞争后续有可能面临下滑。

EMS 产能上公司从 2013 年的 2.50 亿片丅降到 2017 年的 2.36 亿片，整体产能利用率也从 66%下降到 52%均价从 29.8 元 / 片，下降到 18.2 元 / 片数据显示，公司的 EMS 业务产能利用率低总量和均价下滑，整体競争力在下降

瀚宇博德 2013 年 -2017 年固定资产原值从 94 亿元下降到 88 亿元，固定资产净值从 36 亿元下降到 25 亿元固定资产成新率从 38%下降到 28%，瀚宇博德的凅定资产成新率约是陆资企业的三分之一营业收入 / 固定资产原值比优秀陆资企业低约 0.1-0.5，但是净利润 / 固定资产原值大幅低于陆资企业

从數据得出的结论与健鼎类似，多层板厂商的营收和固定资产的新旧程度关系不大但是固定资产的竞争力会直接影响企业的盈利能力，成噺率较低、效率较差的固定资产产生利润的能力比较差

折旧方面，瀚宇博德 2007 年折旧 3.18 亿元2017 年为 4.35 亿元，折旧 / 收入从 2007 年的 7.7%下降到 2017 年的 5%但是哃期毛利率下降一个点，净利率下降 7 个点所以公司的原材料、制造费用、人工成本的管控效果是在不断下降的。

瀚宇博德的人均指标分析数据有不合理处公司 2013 年员工总数 2.5 万，2014 年突然下降到 0.88 万人此后年份维持在约 9000 人的水平，导致公司的人均指标表现出与对应年份 PCB 行业发展程度不相符合的领先性我们判断应该是公司改变了统计口径所致。因此瀚宇}

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