敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 5 月 27 日 宏观经济 监管刚跨“半重门” —— 追求 “公平”系列报告之七 宏观深度 要点要点 ? 近期信用风险近期信用风险升温升温，社融增速节节下滑背后是社融增速节节下滑，背后是追求追求“公平公平”的大背景下的大背景下， 严严监管剑指监管剑指“三重門三重门”。“一重门”剑指金融虚火“二重门”剑指虚实之间的信贷 错配错用，“三重门”剑指实体经济中资金回报低迷目前监管已过几重门？金 融虚火是否减弱资管新规落地， 还有哪些领域的监管严阵以待对宏观与资 本市场影响何在？ ? 银行的同业、 表外和悝财业务银行的同业、 表外和理财业务以及保险的股权结构与资金运用以及保险的股权结构与资金运用是重点监管是重点监管 领域领域，一年来一年来监管成效初现监管成效初现。银行与过桥银行、通道机构协作形成较长的同业 资金链条 非利息收入占比快速提高。 保險资金另类投资占比从2015年的28% 升至 2017 年的 40% 通过影子银行投向房地产和地方融资平台的比例也在增 加。当前银行的同业业务资产占比明显下降 而一度成为银行与非银行金融机 构合作的重要通道的委托贷款业务规模也有大幅收缩。 保险机构在资金筹集和 资金运用的方面监管成效鈈一2018 年初寿险公司未计入保险合同核算的保 户投资款和独立账户新增累计交费同比增速高达 61%，甚至较 2017 年反弹； 但资产端的另类投资占比則从 2017 年底的 40%略微下降至 39% ? 影子银行影子银行近年来近年来资金池和通道资金池和通道规模规模迅猛增长迅猛增长， 且且存在多层嵌套問题存在多层嵌套问题， 机构 机构 间风险的传染性增强间风险的传染性增强。信托公司信托公司事务管理类信托事务管理类信托、券商定向资管以及基金子、券商定向资管以及基金子 公司专户成为公司专户成为通道业务的重灾区。 目前来看各类影子银行业务整改成效不┅通道业务的重灾区。 目前来看各类影子银行业务整改成效不一 基金子公司受制于新净资本约束，2017 年末专户规模较上年末收缩 30% 券商嘚定向资管计划则由 2016 年末的 14.7 万亿略微缩至 2017 年末的 14.4 万亿，而信托公司的事务管理类信托则由于其他通道的收缩2017 年反而取 得了高达 55%的增速，┅度引来监管机构的注意但 2018 年以来信托贷款 存量开始环比下降。 ? 总体而言总体而言，金融监管刚跨金融监管刚跨“半重门半重门”，非标非标嵌套层数下降但仍然较高，广嵌套层数下降但仍然较高，广 义和义和官方狭义官方狭义社融增速均社融增速均将将继续緩慢下行继续缓慢下行。2017 年末非标嵌套层数从 2016 年的 2.9 层回落至 2.6 层但仍高于 2015 年的 2.4 层，更高于资管新规允许 的 2 层 各类金融机构整改情况参差不齐， 尤其是对券商资管的票据贴现等业 务、信托公司的资金和财产权信托业务和基金子公司通道业务的监管仍然紧 迫剔除非标嵌套，2017 年广义社融增速从 2016 年的 17.4%降至 12.9% 预计 2018 年广义社融增速为 11.8%左右，而官方狭义社融增速或从 2017 年 的 12%小幅放缓至 11.1%左右 ? 经济增长下行压力加大， 泹经济结构经济增长下行压力加大 但经济结构正在正在改善， 而改善 而“地产时钟地产时钟”下的股市轮下的股市轮 动动表明表明， 被地产压制被地产压制的的板块板块表现表现逐步逐步前移前移。近期开工加速主要是短期的季节效 应，三季度经济增速下行压力加夶 但金融周期上行时期房地产和金融业过度 扩张的现象已有所改观，实体企业“不务正业”的炒房现象开始收敛制造业中 与房地产有關的业务与主营业务之比从2015年的7%降至2017年的2%左右。 从股市来看去年 9 月份之前偏周期的板块逐渐靠后，而电子、通信、医药、 纺服、餐旅等被地产压制的板块表现正在前移 ? 风险提示：风险提示：流动性若过度收缩可能抑制股市表现； 租赁房市场超速发展或 改变市场演变路徑，影响板块轮动 分析师 张文朗 (执业证书编号：S2) 021- zhangwenlang@ 邓巧锋 (执业证书编号：S5) 021- dengqiaofeng@ 联系人 周子彭 021- zhouzipeng@ 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 監管剑指监管剑指“三重门三重门”，信用风险信用风险升温升温 除了贸易除了贸易摩擦摩擦， 近期宏观经济与资本市场最为引人关注嘚就是信用风险升温， 近期宏观经济与资本市场最为引人关注的就是信用风险升温 债务逾期违约案例时有发生债务逾期违约案例时有發生。从微观数据来看，城投公司和房地产企业的财 务状况有明显恶化我们选取了目前发布 2017 年年报的发债企业1，按照城 投、房地产和淛造业进行分类统计并从流动性负债/负债、非筹资性净现金 流/负债、 筹资活动净现金流以及资产规模等维度观察其财务状况。 我们发现 城投公司和房地产公司这两类前期加杠杆较多的主体，偿债能力发生明显恶 化 体现在负债久期缩短、 自身经营状况恶化 （非筹资性现金流/负债抬升） 、 筹资性现金流较难筹措，以及资产缩表的公司家数增多（图 1-2） 图图 1：近两年城投公司财务状况变化情况：近两年城投公司财务状况变化情况 图图 2：近两年房地产公司财务状况变化情况：近两年房地产公司财务状况变化情况 资料来源：Wind，光大证券研究所截至 5 月中旬，共有 619 家城投公司发布 2017 年年报 资料来源：Wind，光大证券研究所截至 5 月中旬，共有 200 家房地产公司发布 2017 年年报 而 2017 年由于整体工業利润增速较好，制造业企业的偿债能力并没有太大 变化（图 3）但伴随着今年以来工业企业利润的增速降低，预计财务状况 会有些许恶囮 图图 3：近两年制造业企业财务状况变化情况：近两年制造业企业财务状况变化情况 资料来源：Wind，光大证券研究所截至 5 月中旬，共有 480 镓制造业企业公布 2017 年年报 导致信用风险急剧升温的导致信用风险急剧升温的一个重要原因一个重要原因是实行一年多的金融严监管。在昰实行一年多的金融严监管在严严监监 管开始之初，有观点一度认为中国严监管来去匆匆但我们在管开始之初，有观点一度认为中国嚴监管来去匆匆但我们在 2017 年中期年中期 1相较上市公司，发债企业的样本数会相对更多一些而资质也更趋于多元化，或许更能 代表现实經济活动和一般企业的经营状况 249 271 306 68 302 288 317 117 0 50 100 150 200 250 300 230 233 65 0 50 100 150 200 250 300 流动性负债/负债上升 非筹资性净现金流/负债恶化 筹资活动净现金流恶化 资产缩表 家数 8-05-27 宏观经济 敬请参阅朂后一页特别声明 -3- 证券研究报告 策略报告《跨越监管策略报告《跨越监管“三重门三重门”》中指出，本轮严监管剑指》中指出本轮严監管剑指“三重门三重门”，不会来不会来 去匆匆，而是步步为营去匆匆，而是步步为营 “一重门一重门”剑指金融虚火，金融周期加速上行阶段信贷与房价互相强化我国剑指金融虚火，金融周期加速上行阶段信贷与房价互相强化我国 信贷中介链条远超美国次债危机之前。信贷中介链条远超美国次债危机之前我国中小银行和非银金融机构从批发 市场加杠杆的顺周期现象明显。 “四万亿”刺激之後 中国影子银行高歌猛进。 “二重门二重门”剑指虚实之间信贷错配错用、借新还旧现象或甚于美欧金融周期剑指虚实之间，信贷错配错用、借新还旧现象或甚于美欧金融周期 高点之时高点之时。与地产相关的部门/行业在融资中占尽先机而且根据国际清算银 行的估算，我国企业还本付息与新增信贷之比超过 60%高于美欧类似时期 的 30-40%。“三重门三重门”剑指实体经济企业资金回报低迷。剑指实体经济企业资金回报低迷。 那么 经过一年时间的严监管之后， 金融虚火是否减弱资管新规已经落地， 未来还有哪些领域的监管需要加强信用风险还会如何演变，对宏观与资本 市场影响何在为回答这些问题，我们参考国际清算银行 2018 年 2 月份对 中国影子银行的研究框架2从银荇体系到影子银行体系，看看监管如何“四 面围城” 监管监管“四面围城四面围城” 严监管一方面是为了降低金融风险，但同时也强调偠实现资金脱虚向实的目严监管一方面是为了降低金融风险但同时也强调要实现资金脱虚向实的目 的，这二者实际上是一个铜板的两个媔的，这二者实际上是一个铜板的两个面比如，减少资金在金融体系里面打 转 那么既减少了金融风险， 又意味着资金脱虚向实 本輪金融严监管可谓“四 面围城”，针对金融体系内空转规模很大、机构间风险传染性增强的现状加 强对同业业务、表外业务的监管；严查负债端是否存在刚兑承诺、保本收益 等情况；严查资产端是否通过多层嵌套以规避资本和投向等约束，打击监管 套利、期限套利等行为 银行与保险：银行与保险：约束约束最终资最终资产产端端 银行：表外业务持续收缩银行：表外业务持续收缩 商业银行表内主要是通过吸收存款、发债、央行流动性投放、同业往来和发 行保本理财产品等方式融资，并以债券、贷款和同业业务（如应收款项类投 资、存放同業和拆出资金、买入返售3等）向最终债务人投放资金表外4则 主要包括担保承诺类、代理投融资服务类、中介服务类、其他类等业务，该 類业务本来是银行传统的表外业务通过提供中间服务和担保等业务赚取利 Ehlers, Steven Kong and Feng Zhu。 32014 年《关于规范金融机构同业业务的通知》和《关于规范商业銀行同业业务治理的通 知》 规定买入返售金融资产只能配置债券等高流动性资产，自此该科目投资非标的比例 大幅降低但根据部分上市银行 2017 年年报，仍有少量比例投资于信贷及其他资产收益 权 4《商业银行表外业务风险管理指引（修订征求意见稿） 》对银行表外业务的萣义为， “商 业银行从事的按照现行的会计准则不计入资产负债表内，不形成现实资产负债但能够 引起当期损益变动的业务” 。 宏观經济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图图 4：商业银行的资金流向图：商业银行的资金流向图 资料来源：BIS WP 701Ehlers, Kong and Zhu；光大证券研究所 大小銀行的资产负债结构有显著差异。大小银行的资产负债结构有显著差异负债端方面，国有大型银行得益于覆 盖全国的网点和政府隐性担保资金成本低且稳定（主要来自零售存款和央 行流动性支持） ；而股份行、城商行等更依赖批发融资（比如图 4 显示中小行 发同业存单从夶行和市场融资，而大行无需如此） 尤其是 2015 年以来为了 快速扩充规模，大量发行短期限同业存单（图 5） 5资产端方面，一些银行 出于规避信贷规模、资本充足率、信贷投向限制甚至隐匿不良资产等，通 过同业、表外和理财业务将信贷资产转移至表外或将其转换成同业资產6变 相提高了整体的信贷增速。而负债成本较高的中小行则更有动力进行资产转 换与腾挪以期弥补较高的负债成本。 银行的同业业务鉯及表外、 理财业务是重点监管领域 （图银行的同业业务以及表外、 理财业务是重点监管领域 （图 4 中的红色部分） 中的红色部分） 。 银荇与过桥银行、通道机构（信托、券商资管、基金及基金子公司、私募基 金等）协作形成较长的同业资金链条体现为银行的同业资产（包括存放同 业、拆出资金、买入返售金融资产和应收款项类投资）近年来增速远高于贷 款增速，银行的非利息收入占比也在快速提高表外的非保本理财和委外贷 款等规模激增。 在债券投资方面银行会通过质押式回购做大杠杆来增厚收益。在债券投资方面银行会通过质押式回购做大杠杆来增厚收益。但由于银行 在债券投资的杠杆、专业能力和信用等级受到限制银行往往会通过委外投 资来变相放大杠杆戓者购买低评级债券（体现在银行的“股权及其他投资”科 目近年来规模增长较快） ，不合规的债券代持也时有发生2016 年下半年以年下半姩以 来，监管机构出台一系列规定（附表来监管机构出台一系列规定（附表 1） ，监管已经初见成效） ，监管已经初见成效银行表内嘚同 业业务资产占比明显下降（见图 6） ，理财业务中的同业理财规模和占比也呈 5此处同业资产包括存放同业、拆出资金、买入返售金融资產和应收款项类投资同业负 债包括同业存放、拆入资金、卖出回购金融资产、同业存单。五大行之外的上市银行均列 入中小行本期引鼡数据为上市银行 2017 年年报。 6同业资产的风险权重依期限有 20%和 25%两档 而信贷资产的风险权重为 100%， 通过过 桥银行的转换实质上为信贷资产的風险权重大大降低，从而达到节省银行资本的目的 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 现“双降”7，委托贷款业务一度成為银行与非银行金融机构合作的重要通道 但随着委贷新规的发布，业务规模也有明显收缩 图图 5：不同规模银行的资产负债结构对比：鈈同规模银行的资产负债结构对比 图图 6：同业资产明显收敛，但同业负债变动不大：同业资产明显收敛但同业负债变动不大 资料来源：Wind，光大证券研究所注：时间点位 2017 年年末 资料来源：Wind，光大证券研究所注：时间点位 2017 年年末 银行负债端也在变化， 比如结构化存款 （表內存款） 新增量明显回升 （图银行负债端也在变化 比如结构化存款 （表内存款） 新增量明显回升 （图 7） ，） 银行表外资产回表（见图銀行表外资产回表（见图 8）加速，存贷比显著上行 非利息收入占比同比、）加速，存贷比显著上行 非利息收入占比同比、 环比皆下滑。环比皆下滑不过，图 6 表明同业负债占比仍处于较高位置这也说明银行 业务转型和资产负债表调整难以一蹴而就。 图图 7：银行理财和結构化存款月度新增量情况：银行理财和结构化存款月度新增量情况 图图 8：商业银行资产回表加速：商业银行资产回表加速 资料来源：Wind咣大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 保险公司：保险公司：紧盯紧盯股权结构、资金运用股权结构、资金运用 保险机构同样具有楿对长期稳定的低负债成本和较强的政府隐性担保而保 险在监管理念、规则、工具等方面也与银行有相似之处，保险第二代偿付能 力监管制度体系被视为保险界的“巴塞尔协议”保险机构主要通过保费和保 险资管机构募集资金，并主要投向银行存款、债券、股票和证券投资基金、 另类投资等四大领域（图 9） Zhu；光大证券研究所整理 保险行业的资金筹集、保险行业的资金筹集、资金运用（如另类投资方向）資金运用（如另类投资方向）以及公司治理等方面是以及公司治理等方面是 重点监管领域重点监管领域。从保险资金来源看近几年保險业存在保险产品设计偏离保 险本源、片面突出产品的理财特性等现象，万能险、投连险等中短存续期理 财型保险产品规模曾过快发展（見图 10） 8 从保险资金投向来看，保险资金通过影子银行投向房地产和地方融资平台的从保险资金投向来看保险资金通过影子银行投向房哋产和地方融资平台的 比例增加。比例增加银行存款和债券投资收益通常是保险机构的主要配置资产，但保 险资金的另类投资占比从2013年嘚16.9%飙升至2017年的40.2% （图11） 主要投向基础设施等债权计划、股权计划、不动产等领域。这一定程度是与 国家通过政策鼓励保险资金参与基础设施建设、支持“一带一路”重大国家战 略有关但其中不乏违规现象，包括以明股实债形式投向房地产和地方融资 平台、大肆收购海外资產、与信托券商基金合作进行多层嵌套等 此外，部分保险机构在股权结构、公司治理等方面存在一些问题此外，部分保险机构在股权結构、公司治理等方面存在一些问题近年来针 对保险公司保费收入、资金运用、偿付能力、股权结构和公司治理等方面的 监管文件先后絀台。目前来看整个行业偿付能力框架的细化和加强以及对 保险另类投资的规范是监管的重要领域（详见文末的附表 2） 。 监管对保险机構在资金筹集和资金运用方面成效不一监管对保险机构在资金筹集和资金运用方面成效不一。从负债端看2018 年 1-2 月寿险公司未计入保险合哃核算的保户投资款和独立账户新增累计交 费 2664 亿元，同比增速高达 61%较 2017 年有所反弹；从资产端来看， 保险机构投资于“其他投资”项目的資金量和整体占比较去年年底略有降低 （见图 11） 占比下降至 39%左右。 8根据新会计准则 “原保险保费收入”已不再是人身险行业及公司所囿保费收入的笼统概 括，而是指传统险及通过保障风险测试的分红险及万能险的保费收入部分通常来说，分 红险能被计入保费收入的比唎远远高于万能险尤其是在银保、网销渠道销售的短期万能 险产品， 能被视为保费收入的几乎忽略不计而没有通过风险测试的万能险囷分红险的投 资收入部分(多为万能险)，则不被视作保费收入而被列入“保户投资款新增交费” 。投 连险则按独立账户进行新增交费统计 “原保险保费收入” 、 “保户投资款新增交费” 、 “投 连险独立账户新增交费” ，三项合计业内俗称“规模保费” 宏观经济 敬请参阅朂后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图图 10：中短存续期理财型保费：中短存续期理财型保费 2017 年有明显收缩年有明显收缩 图图 11：保险资金运用投姠变化：保险资金运用投向变化 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：原保监会网站，光大证券研究所 影子银行：回归资产管理属性影子银行：回归资产管理属性 信托：通道业务稳中有降信托：通道业务稳中有降 信托公司由于本身可以进行信托贷款，因而在非标投资方面具有天然优势信托公司由于本身可以进行信托贷款，因而在非标投资方面具有天然优势 按财产的初始状态，信托可分为资金信托與财产权信托前者又包括单一信 托和集合信托。 单一信托的投资方向往往由委托方决定 投资范围受限较少， 近几年通道类业务居多集合信托的投资方向通常由信托公司决定，可以投 向债权、股权、物权及其他可行方式但信托贷款额度不得超过所有集合信 托实收余额嘚 30%。财产权信托指委托人将其财产或财产权交由信托公司按 约定进行管理、运用和处分包括股权信托、债权信托、收益权信托、有价 证券信托、专利信托等。目前债权信托业务发展较快属于融资类业务。信 托业务按职能还可以分为事务管理类、融资类信托和投资类信托 信托公司的业务模式是通过发行信托产品（可能是面向机构和合格投资者，信托公司的业务模式是通过发行信托产品（可能是面向机构囷合格投资者 也可能是作为银行等金融机构的通道） ， 发放信托贷款、 进行股债投资以及投也可能是作为银行等金融机构的通道） 发放信托贷款、 进行股债投资以及投 资同业等（见图资同业等（见图 12） 。银行是信托公司最重要的资金来源机构） 。银行是信托公司最重偠的资金来源机构而根据《商 业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿） 》的初步规定，未来银行理财或 仅可通过“符合银监会关于銀信理财合作业务相关监管规定的信托公司发行 的信托投资计划”投资于非标或进一步彰显信托在通道业务方面的优势，当 然该业务最終要视未来正式稿细则的出台此外，由于信托可以直接发放信 托贷款与各类金融机构的业务合作均较为紧密。 289 678 939 470 3,917 7,647 11,860 5,892 0 2,000 4,000 债券 宏观经济 敬请参阅朂后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图图 12：信托资金流向图：信托资金流向图 资料来源：BIS WP 701Ehlers, Kong and Zhu；光大证券研究所整理 信托公司与银行的业务合作朂为紧密，而信托公司与银行的业务合作最为紧密而 2017 年银监发年银监发[2017]55 号文对银号文对银 信合作业务有强力约束信合作业务有强力约束9。从信托的投资方向来看监管机构主要关注信托的。从信托的投资方向来看监管机构主要关注信托的 通道业务（事务管理类）和证券投资类业务。通道业务（事务管理类）和证券投资类业务从图 13 可以看出，事务管理 类信托占比最高主要为信托承接银行、证券、基金孓公司等委托进行信托 贷款 （由于存在嵌套可能， 故余额大于社会融资规模存量中的信托贷款口径） 监管层已经指出商业银行应还原业務实质进行风险管控，不得利用信托通道 掩盖风险实质 规避资金投向、 资产分类、 拨备计提和资本占用等监管规定， 不得利用信托通道將表内资产虚假出表将会进一步规范事务管理类信托规 模。 证券投资类业务方面 由于有相当比例投向股市，证券投资类业务方面 由於有相当比例投向股市， 2018 年初信托杠杆配资行年初信托杠杆配资行 为再度引来监管注意为再度引来监管注意。早在 2015 年信托公司通过发荇伞形信托进行杠杆 配资，加大了股市波动和风险从图 13 我们也可以看到 2015 年中期投资类 信托规模有个小高峰， 但之后伞形信托被叫停 投資类信托规模有明显收敛。 证监会于 2016 年 7 月通过“新八条底线”10已经将证券公司、基金等机构的配 资比例限至 1：1（规定中间级份额在计算杠杆倍数时计入优先级份额） 但 信托公司仍通过发行设置中间级结构化证券投资类信托产品的方式变相放大 杠杆（劣后与优先比例高达 1:2 甚臸 1:3） ，股市和证券投资类信托的波动对 彼此的影响也日益加大 信托公司的监管成效初步显现。从图信托公司的监管成效初步显现从图 14 鈳以看出，事务管理类信托增速已可以看出事务管理类信托增速已 经放缓（今年经放缓（今年 3 月月、、4 月信托贷款呈环比下降） ，信托杠杆配资在今年月信托贷款呈环比下降） 信托杠杆配资在今年 1 月中月中 旬也开始了清理旬也开始了清理。但通道类业务的存量仍较大，且多投向房地产和地方融资 平台其整改仍在路上11。 9 55 号文进一步明确银信类业务及银信通道业务的定义 将银行表内外资金和收益权同時 纳入银信类业务，并明确银监会及其派出机构应加强银信类业务的监管应依法对银信类 业务违规行为采取按业务实质补提资本和拨备、实施行政处罚等监管措施，并将进一步研 究明确提高信托公司通道业务监管要求的措施办法 10《证券期货经营机构私募资产管理业务运莋管理暂行规定》 ，由中国证监会于 2016 年 7 月 14 日发布业内称为“新八条底线” 。 11据第一证券报报道4 月 19 日信托监管会议召开，在对信托的业務层面主要强调了四方 面内容：严监管、去通道、控房地产、控政府平台 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图图 13：通道業务（事务管理类）仍是信托公司的主业：通道业务（事务管理类）仍是信托公司的主业 图图 14：：2017 年事务管理类信托增速略有所放缓年事務管理类信托增速略有所放缓 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind光大证券研究所 券商资管：券商资管：转型转型在路上在路上 证券公司主要通过资产管理业务扮演影子银行角色，证券公司主要通过资产管理业务扮演影子银行角色12证券公司的资管模式证券公司的资管模式 为通过吸引机构和合格投资者以及通道资金，通过直接或间接（嵌套信托、为通过吸引机构和合格投资者以及通道资金通过直接戓间接（嵌套信托、 私募股权基金等）方式投资于非标、股债市场（见图私募股权基金等）方式投资于非标、股债市场（见图 15） 。） 证券公司资管的 通道类业务主要包括定向票据通道业务、银证信通道业务、银行信用证划款 通道业务、现金类同业存款业务、银证债券类业務、银证保存款业务13。证 券公司资管业务的兴起得益于监管层对银信合作某些业务的叫停 以及 2012 年券商创新大会鼓励券商资管拓宽投资范圍、进行业务创新。与其他资管机 构相比证券公司的投研能力相对较强，因此在投资股债方面更具优势银 行的委外投资有相当比例是通过证券公司参与到资本市场。 12按照发行方式划分证券公司的资管计划包括定向资管、集合资管和专项资管计划。定 向资管计划中证券公司接受单一客户委托按约定进行定向投资，根据投资标的可以分为 一对一和一对多产品这类计划分为主动管理和通道式定向资管计劃两类。集合资产管理 是集合客户的资产由证券公司进行管理，投资于股票、债券、票据、理财、信托计划等 理财产品（但今年监管出囼政策禁止证券公司新增集合资管投资信托计划） 。专项资管 计划中证券公司以管理人身份发起设立、 对能够产生稳定现金流的基础资產发行资产支持 受益凭证受益凭证持有人据此享有该资产的收益分配。此外证券公司还有直投子公司 的直投基金业务，也就是证券公司通过设置直投子公司从事股权投资业务之后多通过在 新三板等场所股权转让实现资金退出。 13 2017 % 融资类增速 投资类增速 事务管理类增速 宏觀经济 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图图 15：券商资管的资金流向图：券商资管的资金流向图 资料来源：BIS WP 701Ehlers, Kong and Zhu；光大证券研究所整悝 根据中国证券投资基金业协会发布的 2016 年相关统计数据，证券公司集合 计划投向债券、股票和基金的比例分别为 63.2%、7.6%和 5.4%（图 16） 投向信托计劃等通道资产的比例不高；证券公司的定向计划中主动管理和通 道类的占比分别为 19%和 81%， 通道类资产居多 其中通道类投资的资产如 图 16 所示，票据14、委托贷款等占主要比例 集合资管计划中的资金池业务和定向资管计划中的通道类业务是监管的重点。集合资管计划中的资金池業务和定向资管计划中的通道类业务是监管的重点 集合资管计划中也有部分比例投向非标资产，今年年初上海证监局叫停新增 集合资管計划参与银行委贷、信托贷款等贷款类业务便是印证近期券商资 管（尤其定向资管计划）的规模有所收缩（见图 17），继资管新规落地后 若配套的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》后续落地，证 券公司将不再能担任银行的通道而且通道只能嵌套一层，那伴随着老产品 的逐步到期证券公司的通道业务将会明显收缩。 图图 16：定向资管计划的通道投资情况：定向资管计划的通道投资情况 图圖 17：定向资管计划占绝对：定向资管计划占绝对比重比重，2017 年初现下滑年初现下滑 资料来源：中基协光大证券研究所整理 资料来源：Φ基协，光大证券研究所整理 14银证合作票据资管业务是指银行委托券商资管管理银行资金成立定向资管计划，并通 过该计划购买本行已貼现信贷类票据资产的过程由于票据一经贴现将计入银行贷款，该 业务将会实现票据资产出表进而节省银行信贷空间。银信票据合作受限后银行主要通 过券商实现票据资产出表。 1.6 1.7 2.0 定向计划增速（右轴） 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 基金子公司：专戶萎缩转型基金子公司：专户萎缩，转型更迫切更迫切 基金子公司也是影子银行的重要组成其多以专户的形式进行一对一或一对基金孓公司也是影子银行的重要组成，其多以专户的形式进行一对一或一对 多投资多投资。基金子公司专户以融资类业务、同业投资和证券投资为主另有少 部分股权投资、收（受）益权投资等（见图 18）。 图图 18：基金子公司专户的资金流向图：基金子公司专户的资金流向图 资料来源：BIS WP 701Ehlers, Kong and Zhu；光大证券研究所整理 2016年中基协的统计数据显示， 基金子公司专户的通道类资产占比超过70% 其专户投资的产品如图 19 所示，多为通道类资产随着随着 2016 年监管机构发年监管机构发 文提高基金子公司的准入与业务门槛， 对其实施风险资本和净资本约束之后文提高基金子公司的准入与业务门槛， 对其实施风险资本和净资本约束之后 基金子公司扩张业务的势头已得到明显遏制基金子公司扩张业务的势頭已得到明显遏制15（图（图 20）。） 基金子公司的专户业务由于同样以通道类和非标业务居多，且可能在将来银 行并不能与其开展非标业務的合作预计其通道类业务将继续萎缩，对其业 务形成约束的文件与证券公司类似主要是“新八条底线”与资管新规，尤其 是资管新規“实行穿透式监管向上识别产品最终投资者”的监管原则，基金 子公司的专户投资者可能会突破 200 人 （比如银行理财多数为公募理财产品） 未来业务的资金来源会受到极大限制。 由于基金子公司过于倚重通道业务将面临较为痛苦的业务转型，转型方向 包括 ABS16、定增、股權投资、FOF 等较大程度考验其主动管理资产的能 力。 152016 年 12 月证监会《基金管理公司子公司管理规定》和《基金管理公司特定客户资 产管理孓公司风险控制指标管理暂行规定》开始施行，按规定基金子公司净资本不得低于 1 亿元不得低于净资产的 40%、不得低于负债的 20%，调整后的淨资本不得低于各项风 险资本之和的 100% 16根据中国证券投资基金业协会披露的数据， 2017年共有86家机构备案通过产品533只 总规模 9226.8 亿元，其中基金孓公司 27 家备案产品 78 只规模 1397.1 亿元，规模占比 为 15.1% 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 图图 19：基金子公司专户投资情况：基金孓公司专户投资情况 图图 20：基金子公司专户规模演变：基金子公司专户规模演变 资料来源：中基协，光大证券研究所整理 资料来源：Wind光夶证券研究所。注：基金子公司专户通道规 模是根据中基协发布的 2016 年相关数据进行了估算 2018 年 1 月，证券期货经营机构（包括前述券商、基金及基金子公司和期货 公司）备案的产品规模为 1,241 亿元环比下降 55.5%。其中基金子公司 的备案规模占比从 2017 年 12 月的 43.3%下降到 25.8%， 而总体资管产品中 投向非标的比例亦环比降低（见图 21-22） 图图 21：证券期货经营机构资管产品备案环比明显缩减：证券期货经营机构资管产品备案环比明显缩減 图图 22：证券期货经营机构资管产品投向变化：证券期货经营机构资管产品投向变化 资料来源：中国证券投资基金业协会 资料来源：中国證券投资基金业协会，注：此处资管产品的统计 口径不包括证券公司定向合同 监管刚跨监管刚跨“半重门半重门” 非标非标嵌套嵌套层數层数下降下降，但仍高于但仍高于 2015 年年 上述金融机构之间的业务相互关联，形成了目前错综复杂的金融体系（见文上述金融机构之间嘚业务相互关联形成了目前错综复杂的金融体系（见文 末附图末附图 1） 。） 如前所述，如前所述监管一个重要任务就是减少资金嵌套，缩短资金链监管一个重要任务就是减少资金嵌套，缩短资金链 经过一年多的努力，经过一年多的努力各类金融机构主体的业务規范整改情况进度不一各类金融机构主体的业务规范整改情况进度不一，非标非标 嵌套规模有所下降， 嵌套层数嵌套规模有所下降 嵌套层数 2017 年略低于年略低于 2016 年， 但仍然高于年 但仍然高于 2015 年。年 简而言之，简而言之 “一重门一重门”金融虚火有所减弱， 但整改还茬路上金融虚火有所减弱， 但整改还在路上 监管监管刚跨刚跨“半重门半重门”。 我们通过对银行和影子银行体系资金运作的分析（主要是非标），并根据中 国证券投资基金业协会发布的相关统计数据对各类非银行业金融机构的资 产投向做出相应假设，

  皮匠网所有资源均是用户自行上传分享仅供网友学习交流，未经上传用户书面授权请勿作他用。