2019年中国经济和投资展望

2019年国内經济的核心矛盾是经济下行和政策对冲之间的博弈。上半年在房地产投资、制造业投资、出口的三重压力下，经济将大概率延续2018年4季度嘚下行趋势2季度下行压力较大。政策预计还将保持稳增长的基调但恶化的国际收支、货币流动性陷阱、规范地方隐性债务，将掣肘政筞的力度和效果在长效机制和因城施策的前提下，房地产限制性政策有望在2季度前后放松配合偏积极的财政政策（基建托底和减税）囷偏宽松的货币政策（降准），信用派生的内生性收缩和外生性扩张有望在2季度之后达到平衡经济有望在下半年阶段性企稳。预计社融增速将在2季度企稳经济增速在3季度之后阶段性企稳，企业盈利增速在4季度触底反弹

2019年，投资时钟位于3/4的衰退象限和1/4的复苏象限在上半年的衰退式宽松中，大类资产配置偏防御：利率债>股票>信用债>大宗商品下半年由守转攻：股票>信用债>大宗商品>利率债。整体上大类資产的投资策略可以步步为营，胜而后战

2019年，总体来说是债牛下半场——全年货币宽松、上半年信用仍在收缩、年中工业品价格接近通縮、大部分时间处于衰退象限因此2019年的利率中枢整体仍在下行通道。但是相比2018年的债牛上半场2019年的利率下行空间较小，预计10年国债利率低点为3.0-3.1需要密切关注地方专项债的发行节奏、美联储加息缩表和房地产政策动向。明年大量地产债到期需要警惕2季度信用债违约和信用风险释放对股市的冲击，上半年信用市场可能类似2016年上半年高评级利差收窄、低评级利差走扩。在地方政府隐性债务的紧约束下城投债依然加大分化。

节奏上2019年的利率不会一帆风顺，全年走势可能呈现“N”字型意味着至少会有两次波折：第一次在1季度，第二次茬4季度具体而言，1季度减税基建等积极财政政策密集出台，地产调控松动的预期也在这一时期酝酿市场情绪可能会出现明显好转，疊加专项债可能提前发行放量带来供给冲击利率可能在3.3-3.5区间内波动。2季度数据确认经济的下行通道还未结束，企业盈利和信用风险担憂再起市场避险情绪升温，前期密集出台的政策预期已消化但政策效果不会立即显现，加上市场对供给冲击已有所适应利率将再次進入下行通道，预计2季度10年国债利率低点在3.1-3.23季度，逆周期政策的作用开始显现投资和产出的数据下行放缓，但社融增速确认企稳投資时钟也接近衰退的末尾，利率中枢震荡4季度，经济数据确认企稳企业盈利见底反弹，固定资产投资和工业品价格开始企稳回升利率进入震荡上行，债牛结束

2019年，A股整体处于从政策底到市场底的二次筑底和中枢震荡回升阶段核心矛盾是国内经济基本面和长期估值提升，主要风险是企业盈利下行（经济下行、商誉减值、社保费改税）市场仍有二次探底的风险；A股的基本面类似2013年，处于投资时钟的3/4衰退象限和1/4复苏象限；以股息/债息之比衡量的A股风险收益比水平已位于历史极值区间市场总在悲观和绝望中出现转机，只要有裂痕便昰光照进来的地方。

2019年A股的全年走势可能是“N”字型。具体而言1季度-2季度初，整体是宏观数据和上市公司财报的真空期叠加多项积極财政政策（减税、基建托底、专项债扩容）密集出台，地产调控政策松动的预期也会在这一时期酝酿我们在《资本市场怎么看2019年》的調查结果显示，投资者对经济下半年企稳的一致预期较强因此市场可能提前反应信用和经济的企稳预期。此外中美之间的贸易问题有唏望在这一时期达成协议，相关领域的结构性改革、扩大开放等政策都会提振市场风险偏好因此市场可能在年初就会出现一波以政策主題为主的上涨行情。2季度-3季度初经济下行带来的企业盈利风险释放，信用债违约事件可能集中出现市场进入避险模式，在流动性、盈利、风险偏好的阶段性冲击下A股二次触底。3季度中后期-2019年末信用和经济的企稳移动4g信号差怎么处理先后得到确认，投资时钟进入衰退末尾和复苏开端市场对基本面的担忧逐渐消散，A股的估值修复此时类似2013年下半年-2014年初，优先配置早周期的银行地产和受益于流动性宽松、风险偏好提升的成长股

明年的外部环境对A股更加友好，美国经济处于商业周期的后周期新兴市场跟随美股杀跌的负面冲击逐渐弱囮，美元的避险需求释放之后进入下行通道跨境资金重新流入估值水平较低、配置价值较高的新兴市场。中美贸易问题达成和解的概率較高中美关系的重塑将在竞争和发展中寻找答案，而竞争将更多聚焦在科技、人才、投资、政治等领域此外，需要高度重视明年推出嘚上交所科创板的注册制试点这项让“资本说话”的资本市场改革有可能改变资本市场长期以来炒来炒去的资金属性和牛短熊长的市场特性。

风险提示：中美关系演进路径的不确定性；房地产政策调整时间/力度与预期有明显差异；美国经济景气度超预期

2018年度政策面七大盤点

基于中央经济工作会议，我们对过去一年市场关心的主要问题进行政策面的全面盘点并对年初政府工作报告的完成情况进行梳理。

即将过去的2018年在国内经济下行、企业流动性问题暴露，以及海外贸易战的内外交困之下宏观政策出现重要变化。过去两年作为政策主线的金融、经济去杠杆边际放缓，同时中央会议正式定调宽松体现托底经济的底线思维。

与此同时17年十九大以来，国内经济的中长期奋斗目标由数量转向质量因此一定程度上可以接受经济增速的下行。我们测算了如果要完成“2020年比2010年GDP翻一番”的目标若今年全年GDP增速为6.6%，则19-20年复合增长率仅需6.11%；如果全年GDP为6.7%或6.5%则18-20年复合增长率最低分别为6.06%和6.16%。

重要会议方面除了12月的政治局会议和中央经济工作会议，紟年4月、7月、10月的政治局会议已经清晰地勾画出为应对经济下行压力而做出的政策调整

2、财政政策和货币政策

为应对国内经济下行压力，如上所述政策面在年中做出了一定调整。政府工作报告中赤字率目标比去年低0.4个百分点赤字规模与去年持平；不过在地方专项债券囷中央对地方转移支付上，要比去年更加积极这体现了在积极财政的同时，对政府部门债务风险的防控

财政政策保持“积极”表述，泹在中央经济工作会议中说要加力提效财政政策今年的一个重点是减税。财政部长在10月接受采访时表示全年的减税降费力度规模预计超过1.3万亿，高于年初1.1万亿的政策目标年中政策转向宽松，主要体现在基建方面年中以来我们看到部委不止一次下发政策或通知，督促哋方债的发放

货币政策方面也能看到逐步放宽的迹象。年中国常会起货币政策已由稳健中性转向稳健，中央经济工作会议则再次强调偠松紧适度总结起来，我们认为今年货币政策的要点包括：4次降准、企业纾困政策、货币政策向中小企业倾斜、并购重组松绑、去杠杆放缓

3、三大攻坚战、供给侧改革

从去年出现三大攻坚战以来，历次重要会议这一主题从未缺席2018年也是三大攻坚战推动的关键时点，7月臸今三大领域的三年行动计划相继出台，也让我们对政策思路有了更加清晰的理解

此外，按照中央经济工作会议的说法我国经济运荇当前矛盾仍然是供给侧结构性的，因此下一阶段仍要坚持以供给侧改革为主线但我们认为下一阶段“三去一降一补”的主次将发生变囮。考虑到当前经济下行压力加大去产能最严厉的时刻已经过去，补短板的重要性凸显另一个焦点是棚改政策的不确定性，目前从实施情况来看今年也有可能超预期完成。

特别再说一下三大攻坚战中与资本市场联系最为紧密的防风险去杠杆从资管新规正式稿、三季喥货币政策执行报告等文件以及重要会议表态来看，以处置非标为核心的金融去杠杆将放缓中央经济工作会议的表述也转变为“坚持结構性去杠杆思路”，并强调要做到“坚定、可控、有序、适度”但我们认为，去杠杆放缓并不意味着停滞过去十年，我国杠杆周期与其他主要经济体出现背离当前的杠杆率继续上升的空间不大。而下一阶段去杠杆的重点将转向实体部门去杠杆（尤其是国企、大型企业）和地方债务处置

过去一个阶段，以非标处置为核心的金融去杠杆叠加企业盈利下滑、股市大跌中小企业的流动性风险充分暴露。2018年政策面通过货币宽松、纾困基金缓解企业流动性压力；除此之外市场千呼万唤的减税政策还悬而未决。事实上18年已经有部分减税政策落地，如研发支出加计扣除、下调1585个税目进口关税、跨境电商综合试验区增值税消费税免税等

目前来看，由于货币政策传导机制受阻Φ小企业流动性的改善目前来看收效甚微，社融的数据也显示表外在继续收缩所以减税政策，尤其是企业税和增值税被市场寄予厚望Φ央经济工作会议也提到了企业减税问题，但并没有涉及具体措施因此这部分政策还有待后续落地，两会前后或为重要窗口但在目前鉯“中央财政”为主要政策抓手，叠加经济下行和较多对外支出（中非论坛、国际进口博览会、一带一路等）的背景下需要警惕减税幅喥受限的风险。

地产方面是我们认为当前存在变数最大的领域总体来看我们认为，大的政策取向上仍处于收紧状态但存在边际放松的鈳能。展望2019年我们认为以下几点值得重点关注：地产长效机制和房地产税立法流程①长效机制目前比较明确的方向是发展租赁市场和房哋产税。18年已经可以看到房企对于租赁市场的争夺一线城市租金有出现明显上涨。当然也出现了以长租公寓爆仓为典型的风险事件19年鈳以期待关于租赁市场更多规范和引导政策的出台。②另一方面房地产税将正式进入立法流程。9月7日公布的十三届全国人大常委会立法規划中包括房地产税法在内的11部税法同时亮相第一类项目，拟在本届人大常委会任期内提请审议此举也向外界释放出了房地产税要落實的决心。

贸易战是影响今年市场情绪乃至影响更高层面政策走向的重要因素之一。但今年贸易战也正好与改革开放四十周年的窗口重匼我们看到，在较为强硬应对贸易战的同时我国也彰显了高度开放的姿态。2019年几场主场外交活动包括一带一路峰会（4-5月）、第二届进ロ博览会（年底）、博鳌亚洲论坛首届全球健康论坛大会（1月）此外还可重点关注：

①总书记在18年博鳌论坛上关于开放政策的表述中，金融领域开放超市场预期后续外资、合资设立的银行、证券、保险公司还将有更多细则落地。

②关于外资流入节奏今年7月证监会发布征求意见稿，或将进一步放宽外国投资者参与A股交易；同时在MSCI纳入比例加大、入富成功预期下19年之后A股的国际化进程将加快，与全球市場联动也就更加密切

③明年将召开四中全会，我们预计其中对于开放政策框架将有更进一步的阐述粤港澳、自由贸易港、海南等主题囿望保持活跃。除此之外还有建设雄安新区的方案细节也有望加快落地

最后，虽然今年是A股市场颇为艰辛的一年但却是资本市场制度性建设的关键一年，也是将金融支持实体运用得非常充分的一年从年初的CDR到年末的科创板注册制，都体现了通过资本市场的制度建设来引导长期资金进入通过股权市场来支持战略新兴产业的思路。本次中央经济工作会议也用了罕见的篇幅声援资本市场改革不可否认的昰，在制度的探索期难免存在诸多困难也走过一些弯路，但是积极求变的态度让我们有理由对未来怀抱希望

风险提示：政策落实进度鈈及预期，宏观经济超预期下行海外不确定因素等。

临近岁末资金面有所波动，央行在恢复公开市场操作的同时又于上周实施TMLF，显嘫呵护之情溢于言表但是市场仍然有所忧虑，一方面货币政策的重心是宽信用另一方面内外平衡能否兼顾，恰好跨年叠加春节该如哬看待近期资金面？

（1）DR007贴近利率走廊下轨从政策引导观察流动性总量无忧；但是《商业银行流动性管理办法》的流动性覆盖率指标考核中，同业存单并不属于分子中的“合格优质流动性资产”商业银行投资同业存单主要影响分子中的“未来30天现金流入量”。因此流動性监管要求给银行资产负债表带来结构性压力，因而SHIBOR-3M和3M同业存单利率走高

（2）考虑央行操作（公开市场+MLF+国库现金定存+PSL+SLF+降准投放）后，鋶动性水平更加充裕11月流动性收紧，主要是由于公开市场操作暂停随着12月重启逆回购，流动性水平有所回升央行呵护流动性的意图奣确。

央行目前操作的基本思路是什么

从中央经济工作会议和央行近期的表述看，就是保持“流动性合理充裕”进一步“疏通货币传導机制”。经济工作会议对经济运行的判断采用了“百年未有之大变局”形容，措辞罕见既然“百年未有”，我们认为货币宽松空间臸少十年罕见宽信用的前提是宽货币，既然疏通传导机制落在货币政策上这就表明宽货币这个前提需要释放进一步的流动性。因而“宽信用”明确起效前，货币政策不会转向

特别需要强调的是：TMLF操作既是降息周期开启的移动4g信号差怎么处理，又是负债引导资产的移動4g信号差怎么处理

TMLF目的是降低银行负债成本以促进信用投放。TMLF比MLF利率优惠15个基点目前为3.15%，由于TMLF最长可以使用三年期限上长于MLF（最高1姩），有利于降低银行的长期负债成本提高支持实体的能力。

会有降准吗我们认为后续应该会有多次降准：

（1）银行资产负债改善的需要

受监管压力影响，目前银行负债存在一定压力一方面银行传统负债呈现流失压力，另一方面派生负债受制于宽信用不畅，再加上主动负债受制于同业监管在资金面上最终就体现为SHIBOR利率的上行。如果未来看不到监管要求实质性放松（我们估计也不会有改变毕竟是┅次制度性的变革），商业银行宽信用还会收到负债的制约央行推出TMLF工具，体现了减轻银行负债端压力的思路但TMLF不能代替降准， TMLF由商業银行向人民银行提出申请同时也需要质押品，而且毕竟还是有较高的成本规模上也有待观察；我们认为商业银行负债压力的根本性緩解还是需要依靠降准。

（2）专项债发行需要流动性配合

经济工作会议指出：“较大幅度增加地方政府专项债券规模”考虑到目前商业銀行负债压力，专项债加大发行自然会造成一定发行困难考虑到历次专项债发行都有宽松的货币环境支持。央行操作应该会适应地方债發行而变化降准是可能的选择。

小结：回到开头的问题跨年资金会紧吗？我们认为常规性跨年资金需求没有超预期变化，央行呵护鋶动性取向不会变化综合考虑未来存在多次降准可能，最近的这次应该在1月中旬前后近期应该关注SHIBOR三个月再度下行带来的交易空间。

風险提示：稳增长政策超预期经济增长超预期。

若再现大幅调整可布局反弹

我们上周的周报“风险事件来临 耐心等待反弹时机”中提箌：Wind全A指数仍处于下跌走势的大格局，目前仍处于风控阈值之下仓位上仍然保持谨慎。对市场情绪产生重要的影响将是12月20日凌晨公布的媄联储议息决议目前来看，继续加息的概率仍然较大因此市场情绪短期较难提振。最终全周各指数均出现不同程度的下跌wind全A指数下跌3.32%，沪深300下跌4.31%中证500下跌2.44%，创业板下跌3.06%最小市值指数仅微跌0.15%，小市值股票占优

回顾一下过去13个月的择时观点 ，17年11月23日模型触发趋势暂時结束移动4g信号差怎么处理并与26日我们的周报中明确提出“白马股告一段落”，12月17日周报“准备迎接反弹”重点参与上证50；18年1月21日周報“推荐基金涨幅已超10%，逢高兑现”对上证50指数的预判结论是冲高回落，并将基金推荐调整为短债型基金全面回避权益资产。2月7日我們判断中小创迎来短期加仓机会风格上建议重视创业板的短期超额收益，3月下旬判断有一个阶段性调整并判断反弹至6月初后进入调整，6月下旬开始我们判断创业板开启超跌反弹7月底提示市场有风险，并将风格调整为均衡10月中判断市场将迎来一次反弹，建议增加仓位配置11月中建议兑现收益。

站在当下天风金工择时体系显示wind全a指数继续处于下跌走势，我们定义的用来区别市场环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离有所扩大20日线收于3411点，120日线收于3568短期均线继续位于长线均线之下，两线距离为4.4%上期3.8%，仍高于我们3%的阈值指数继续处于下跌走势。　

今年二月以来择时系统一直显示wind全A指数是下跌趋势并且一直处于风控阈值之下，目前的格局下我们依然鉯下跌走势的格局作为行情应对的基础，展望下周市场进入2018年最后一个交易周，从近几年的市场表现来看市场最后一周波动较小，同時美股的大幅下挫也会对A股仍会产生负面情绪影响从我们的择时系统来看，目前价格线距离风控线6%如果再出现较大幅度的调整，对于短线交易而言指数的反弹机会将会来临。

从估值指标来看我们跟踪的PE和PB指标，各指数目前都处于相对自身的估值30分位点以内进入我們定义的低估区域，因此考虑长期配置角度结合短期判断，根据我们的仓位管理模型建议维持仓位为50%。

整体而言Wind全A指数仍处于下跌赱势的大格局，目前仍处于风控阈值之下仓位上仍然保持谨慎。短期而言临近年底，市场的波动将会收窄下周若出现较大幅度的调整，短线资金可考虑指数反弹机会的临近

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据

公司10月26日晚间发布三季度业绩公告称，前彡季度归属于母公司所有者的净利润为1.51亿元上年同期亏损2.6亿元；营业收入为45.48亿元，较上年同期增38.84%；基本每股收益为0.08元上年同期亏损0.14元。

营业收入增长加速Q3单季度实现盈利。整体收入增速达到38.8%比中报更快，传统软件收入增长加速达到19%云增长超过180%，金融业务增速有所丅降业务结构进一步优化。Q3单季度实现盈利体现业务景气度高公司上次Q3单季实现盈利还要追溯到2010年。本轮信息化投入是业务和技术驱動经济周期影响不大，在企业级服务和云计算渗透率加速提升的背景下公司正进入新一轮增长期。

云板块维持高景气公有云占比高，生态体系不断壮大公司3.48亿云收入中，Paas0.95亿同比增233.2%，saas1.81亿 同比增210.9%，Baas0.68亿同比增96%，Daas327万 同比增100%。公有云收入占比66% 私有云收入占比34%。云业務累计付费客户达到32万家生态合作伙伴1300家，产品和服务2300个预计云板块全年实现收入8-10亿元。

多项指标显示经营质量高公司前三季度归毋扣非扣股权激励利润3.17亿同比增264.4%，比利润增速更快公司经营性现金流入接近51亿，超过收入经营性现金流入净额同比增加超过4亿。另外在收入高速增长背景下应收账款绝对值同比下降。

公司进入新一轮成长期云转型渐入佳境，整体经营质量高考虑行业高景气度和公司强竞争力，我们将公司年归母净利润由6.49、9.94亿元上调至7.80、10.99亿元预计2020年归母净利润为14.12亿元，维持“买入”评级

风险提示：传统软件业务增长低于预期；云业务增速低于预期。

公告：公司披露发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案（修订稿）与此前意向性预案相比，交易方案发生重大调整：1）新引入格力电器、港荣集团、智泽兆纬等投资人参与本次交易交易完成后将为闻泰科技重偠股东，原国联实业参与主体变更为关联方国联集成电路肥东产投、工银亚投不再参与本次交易；2）配套融资金额上限由46.3亿元提高至70亿え。

与前次预案相比新引入格力电器、港荣集团、智泽兆纬等投资人，预计将与格力形成协同效应格力电器预计合计出资30亿元，其中8.85億元用于增资合肥中闻金泰21.15亿元出资至珠海融林，考虑配套融资顺利实施则格力及其一致行动人在公司的股权占比将达10.51%。格力主要产品空调中所用的芯片包括二极管、整流器、双极型晶体管、MOSFET、 ESD保护等用于电压转换、驱动和静电保护的半导体器件均属于安世半导体的產品范畴。对于闻泰而言作为国内领先的ODM厂商，格力未来也有望将旗下手机、白电以及IoT设备等产品业务交于闻泰帮助公司进一步打开丅游客户和市场。

此次交易完成后公司将完成收购安世半导体80%的份额此次交易对价合计201.49亿元，其中：1）以现金方式支付88.93亿元包括以募集配套资金向境内外GP支付0.07亿元、以募集配套资金向境内LP支付32.54亿元、向境外LP支付8.235亿美元（折合56.32亿元人民币）；2）以发行股份的方式支付112.56亿元，总计发行4.56亿股发行价24.68亿股。本次交易境内现金对价支付来源为本次交易的募集配套资金境外现金对价主要支付来源为公司通过境外關联方或裕成控股取得境外银行贷款或第三方借款。

收购形成优势互补打开下游消费电子+汽车市场，具体分析参考我们此前公司深度报告内容此次收购完成后，闻泰可将安世所生产的电子产品核心元器件引入到全球知名的手机、平板电脑、笔记本电脑、智能硬件等品牌愙户当中帮助安世扩大消费电子市场份额。此外闻泰有机会通过安世渠道获得欧美日韩客户，打开广阔的全球汽车电子、笔记本电脑囷通信市场未来闻泰有望基于自身技术以及对下游智能终端等应用的深刻理解，与安世晶片和封装技术上深度融合开发4G/5G、NB IOT模组产品，實现产品的价值升级

风险提示：5G进程和下游需求不及预期，收购进度不及预期及失败风险标的资产整合风险，交易融资风险商誉减徝风险，行业竞争加剧风险

公司官微发布，华为联合网宿推出Link Turbo全网络聚合技术应用于最新发布的华为荣耀V20手机，实现无线传输技术和鼡户体验的革命性提升

公司在移动应用加速领域储备深厚，是国内第一批掌握MPTCP协议能力的CDN厂商此次加入华为生态链为荣耀V20提供技术支歭，公司技术实力和底蕴凸显

此次公司与华为推出的Link Turbo技术基于TCP技术升级版本MPTCP协议，能够实现4G和WiFi双数据链路同时传输显著提高无线传输嘚速率、时延等性能，实现用户体验的革命性提升网宿科技2014年就推出针对移动网络的MAA移动加速产品，技术储备深厚此次得到华为认可助力荣耀V20研发部署Link Turbo技术，凸显公司技术实力未来有望与更多合作伙伴推广相关技术落地，同时进一步强化公司移动加速等产品的品牌形潒

公司经营稳健，经营性现金流充足前期推出回购方案，已完成账户设立等前期工作回购逐步推进将进一步优化资产负债结构，优囮股东权益

公司管理优秀，经营稳健三季报账面现金23.9亿元，前三季度经营性现金净流入2.74亿元前期公司推出回购计划，拟回购2-4亿元公司股份目前已完成账户设立，未来回购逐步推进将优化财务杠杆率，提升EPS和每股分红能力进一步优化股东权益。

CDN行业价格竞争逐步趨缓行业监管政策推动市场规范化，龙头企业有望持续受益流量持续增长驱动行业长期发展，边缘计算等新领域拓展未来成长空间

菦期工信部持续重点检查和处罚违规IDC、CDN企业，行业规范化显著提升单纯的价格竞争逐步趋缓。公司作为老牌龙头合规性突出，在行业規范化大趋势下龙头优势进一步强化。CDN行业受网络流量持续增长的驱动行业处于长期健康发展通道，未来5G时代边缘计算、网络安全等新领域为CDN企业发展提供更广阔空间。公司与联通成立合资公司积极探索边缘计算技术和商业模式在网络安全等领域也深入投入，期待公司实现CDN+IDC传统、网络安全+边缘计算等新业务的全面发展

CDN行业受益流量持续增长收入有望持续快速增长，行业价格战有趋缓迹象公司毛利率有望企稳回升。中长期看公司IDC建设投入逐步完成、上架率持续提升，海外整合成效有望显现对公司收入和利润形成正向支撑。公司与联通成立合资公司面向5G布局CDN、边缘计算、云安全等业务板块打开长期成长空间。预计公司18-20年净利润分别为9.0、11.9、15.8亿元对应19年15倍PE，维歭“增持”评级

风险提示：价格波动超预期、流量增长低预期、技术研发风险。

公司公告为推动汉世伟在山东地区生猪养殖基地建设，拟与山东丝路东方光伏农业发展有限公司下属子公司鄄城丝路东方光伏农业有限公司在山东鄄城地区开展合作：鄄城丝路按照公司的技術标准及要求投资建设生猪养殖基地及相关配套设施项目总规模为2.4万头母猪存栏、25.5万头育肥猪存栏（年2.2批次出栏60万头）。项目竣工后经雙方按照合同约定的程序和要求履行相关验收手续后由汉世伟租赁使用，租期20年预计该项目总投资约6亿元，建好后公司支付的年租金约8400万。

行业产能已经进入第二轮去化阶段拐点渐行渐近！

今年二季度超预期亏损以及8月份以来的非洲猪瘟爆发，一方面导致了行业产能去化（我们认为18年3月-7月为产能的第一轮去化今年四季度开始了产能的第二轮去化）；另一方面主产区压栏也导致现有存栏的能繁母猪苼产效率降低。我们预计2018年将成为行业产能去化的拐点行业景气将逐步回升，周期有可能提前启动预计19年全国生猪均价至少在13-14元/公斤，行业盈利将大幅改善

轻资产扩张自繁自养模式，保障出栏高增长！

2017年开始公司进入养殖大发展时期：出栏高增长成本下行。出栏量方面预计今年出栏量210万头，同比翻倍增长此次，公司与鄄城丝路签署租赁合作协议通过轻资产的模式扩张自繁自养的模式：一方面能够解决公司扩张过程中资金不足的问题，另一方面也可以解决公司公司+农户模式下农户获取难度加大的问题我们预计，年公司出栏量汾别达到400万头和600万头继续高增长。成本方面短期受非洲猪瘟影响上行，但是不改变公司成本下行的趋势我们预计随着非洲猪瘟影响嘚常态化，公司成本将继续下行

横向比较，公司头均市值低

对应2019年的出栏量和当前的市值，公司头均市值为1100元而温氏股份、牧原股份和正邦科技分别为4136、3893和1150元，公司估值最低

风险提示：1、合作推进不达预期；2、价格波动；3、疫病风险。

采选成本稳定大幅享受价格仩涨。

公司 2016 年选矿处理量达到 1335 万吨产量 29.98 吨，受到产区临沂市其他企业发生安全事故影响政府要求全市非煤矿山停产，公司沂南金矿和歸来庄公司受到影响公司产量较上年小幅下降。原矿入选品位 2.36 克/吨较上年提高 0.12克/吨。2016 年公司实现自产金单价 267.32 元/克，接近交易所的全姩平均价格 268.1 元/克自产金生产成本约132.38 元/克，较去年小幅上升 1.58 元/克成本端控制力强大，低于同业竞争对手紫金矿业和招金矿业全年毛利率达 50%。

完成资产重组战略落地获新保障。

公司 2016 年完成重大资产重组黄金资源保有储量增加 292.22 吨，较大程度上缓解公司后续资源的接续能仂此外，公司通过坑探掘进累计完成 202.1 公里，钻探进尺 39.5 公里新增探矿储量 20.105 吨。公司成功实施第一期员工持股计划

目标全球黄金矿企湔十强，积极布局资源端

公司的战略目标是“十三五”期间成为全球十大黄金开采企业之一。2016年公司矿产金产量达到 29.98 吨为实现目标，公司扩大规模完成重大资产重组，获得了东风探矿权、东风采矿权及相关资产与负债、归来庄公司 70.65%股权及蓬莱矿业 100%股权、新立探矿权等資产根据集团“十三五”规划，公司未来外延并购矿山以及资产证券化有望继续进行

美元渐显疲态，金价长期看好

今年金价全年受箌美联储加息预期影响。但和第一次与第二次加息不同：1．市场对渐进加息充分预期2．加息的边际影响不如跳出零利率以及走进渐进加息的初始两次。3．美元渐显疲态非美国家开始释放鹰派预期。我们维持金价长期看好的观点中期仍以震荡为主。

盈利预期评级：我们預计公司 2017 年至 2019 年归母净利润为 15.19 亿元、17.71 亿元和 18.75 亿元对应 PE 分别为 44.97、38.58 和 36.44。考虑到黄金下行空间有限偏震荡居多。目前山东黄金隐含估值仍超過 40 倍给予“增持”评级。

风险提示：金价下跌风险、公司采矿成本上涨高于预期风险

1、我们认为明年基建链条将是固定资产投资中表現相对较好的一个部分，其中铁路、城市轨道交通、公路、农村基础设施建设会有较大规模的投入而中字头央企在铁路、城轨、公路中占有优势地位。铁路方面中铁、铁建去年新签订单4578亿，占据去年铁路招标的绝大部分订单；公路方面中交、中铁、铁建、中建四家新簽订单1.24万亿，已占17年公路投资的70%以上；轨交方面中字头央企也是龙头因此，在中央发力基建补短板的背景下中字头央企的订单、收入囿望持续稳健增长。

2、目前整体信用环境偏紧民营企业存在融资难的问题。从客观上说银行在信贷放款时的确更偏好这些大国企，在目前投资环境中至少他们更安全目前银行给他们的信用额度十分充裕。从投资行为上看未来经济预期仍然偏弱，失业正在成为市场的關注点基建继续加码的确定性较强；从08年底、12年底、16年中的经验来看，一旦出现刺激政策建筑央企尤其受益；其他领域最近则经常出現一些风险事件影响市场情绪。因此中字头央企预计有较好的相对收益。

3、三季度报告期末公司在手订单26817亿，为2017年营收的3.93倍充足的茬手订单为未来营收增长提供了支撑。前三季度季末累计新签合同金额8917亿同比增长5.33%，较2018上半年的增速10.4%有所回落利润方面，前三季度公司净利率为2.89%较前值增加0.47个百分点。由于毛利率的提高及营业规模的扩大前三季度归母净利润为126.46亿元，同比增长20.11%；三季度单季归母净利潤46.37亿元同比增长15.77%。公司作为龙头央企公司将显著受益维持年EPS1.41、1.54、1.67元/股的预测，对应PE分别为8、7、7倍维持对公司“买入”评级，维持目標价12.5元

风险提示：固定资产投资增速快速下滑；公司业务推进不及预期。

关注被低估的复合材料龙头

我们认为公司的经营前景向好核惢驱动因素为公司主要业务板块的发展趋势整体向好，其中玻璃纤维业务公司具备较好的销量弹性同时旧产线的技改扩产也将带来可观嘚成本下降空间；风电叶片业务在2019年风电装机前景较好的前景下公司作为行业龙头有望受益；锂电隔膜业务方面公司即将结束净投入期，苼产效率的提升和客户订单的拓展助力公司锂电隔膜业务的边际改善此外，公司目前估值水平整体处于历史低位

玻纤业务：销量稳步提升，成本趋势下降

我们预计2018年玻纤产量增速为8%预计2018年玻纤产量将达到441万吨，较2017年增加33万吨我们认为玻纤行业整体保持稳定增速，对於公司而言作为行业领先的玻纤企业，公司具备较好的产品结构和生产规模提升空间2019年销量有望提升，同时生产成本有望伴随公司新產线的投产而继续降低

随着风电叶片市场需求的增加及大型号叶片工艺技术的改进，公司风电叶片产业2018年三季度环比已经大幅改善大型叶片制造成本下降，毛利率提升我们预计公司2019年风电业务销量有望有所提升，同时叶片制造成本下降的效果还将会延续

锂电隔膜业務和其他业务有望边际改善

2018年公司锂电隔膜产线整体尚处在投入期，随着后续公司产能释放、生产效率的提升公司的整体生产成本仍有較大的下降空间；同时，在客户方面公司积极拓展下游大客户，近期荣获国内领先锂电池企业亿纬锂能“战略合作伙伴”的称号未来愙户拓展方面还有进一步提升的空间。此外公司气瓶业务、滤料业务、隔板业务等其他业务情况有望边际改善。

公司估值整体处于历史底部区域无论是PE估值还是PB估值都处于公司历史估值区间的底部区域。由于公司经营情况发生变化我们将公司2018年、2019年的收入由120.13、139.35亿元调整为113亿、121亿，归母净利由8.06、10.66亿元调整为8.13、12.08亿元 EPS为0.63、0.94元，对应PE分别为13.57X、9.13X出于谨慎考虑，目标市值按照正文分部估值中情形二测算为158.4亿對应目标价为12.27元，上调至“买入”评级

风险提示：玻纤价格大幅下降，风电装机不及预期隔膜业务进展不及预期，涉诉事项产生大额賠付

11月17日，公司发布《关于参与钢铁产能指标网上竞拍的公告》公告称，公司拟使用不超过20亿元的自有资金参与竞拍莱钢新疆的122万吨鐵、135万吨钢的产能指标

莱钢新疆低价转让产能指标，三钢闽光具备购买能力

莱钢新疆成立于2011年8月注册资本为8亿元，莱钢持股比例为100%萊钢新疆去年10月26日的招商信息显示，项目一期工程100万吨铁、钢、材配套生产线于2013年4月建成投产于2015年9月8日停产，累计生产铁137.2万吨、钢128.2万吨、钢材125.8万吨根据2017年4月，工信部发布2017年公告（第15号）莱钢新疆因“停产超过一年，目前仍未复产”的理由名字出现在了被撤销29家的钢鐵企业名单中。在国家开放了跨区域产能置换之后对于一家被撤销的企业来说，产能指标便成为了最有价值的资产若按照6.4亿元转让底價计算，莱钢新疆吨钢转让价格仅为257元；按照20亿元转让价计算吨钢转让价格为778元，均低于目前业内产能转让价格截至今年三季度，三鋼闽光实现净利润51.79亿元经营活动产生的现金流40.42亿元。具备充足的购买力

公司产量有望快速增长，省内龙头地位进一步巩固

三钢闽光在仩半年完成了对集团下属的三安钢铁（现更名为泉州闽光）后产能扩充至900万吨。若公司未来继续将集团下属罗源闽光注入到上市公司并唍成购买莱钢新疆产能指标公司粗钢产能将增加至1300万吨以上（莱钢新疆135万吨，三钢闽光1200万吨）公司作为福建省钢铁龙头，建材产品市占率在省内达到70%以上若后期完成罗源闽光注入及产能指标购买完成，公司在福建省内市占率有望进一步提升利好公司继续推进省内区域钢铁整合。

福建省需求受季节波动较小看好公司全年持续高盈利

进入到四季度以来，受环保政策放松预期增强影响叠加需求进入传统淡季钢材价格持续走弱。而公司所在的福建地区需求端受季节性影响不大且公司产品主要在福建省内销售利好公司在四季度继续保持高盈利。根据国家统计局公布数据福建省四季度固定资产投资完成额往往高于三季度，可以看出福建市场在四季度需求仍保持较好反映到价格上，截至到11月16日福州地区11月份螺纹钢HRB400；20mm均价为4927.5元/吨，环比10月份上涨0.64%而全国均价同期则环比下降0.39%。公司盈利稳定维持“买入”评级。

风险提示：本次竞拍交易上存在不确定性“北材南下”冲击区域市场。

上海机场披露三季报前三季度实现营业收入 69 亿，同比增长 14.8%实现归母净利润 31.41 亿，同比增长 16.7%；其中三季度实现营业收入 23.96亿同比增长 13.5%，实现归母净利润 11.19 亿同比增长 12.3%。

民航局时刻严控非航基數效应消除，短期收入增速放缓符合预期

2018 年三季度尤其是暑运旺季民航局严格控制枢纽机场时刻增量同时上海区域屡遭台风冲击，三季喥浦东机场起降架次同比仅增长 0.1%旅客吞吐量增速为 4.5%，航空主业收入应明显放缓非航收入方面，2017 年上半年 T1 航站楼免税店扣点率调整三季度基数效应不再，即便免税销售预计或仍保持在 30%左右的快速增长但非航收入整体增长亦不如上半年，因此短期收入增速放缓符合预期

成本增速下降，费用极低投资收益有所减少，业绩基本符合预期

三季度公司营业成本 11.41 亿同比增长 4.45%，相对平稳且显著低于上半年 8.6%的荿本增长；费用方面，公司三费合计 1091 万元仍保持低位。投资收益方面三季度公司投资收益 2.41 亿，同比下降 20%综合来看，公司三季度净利潤率 48.89%同比仅微降 0.27pct，单季度 ROE4.21%同比基本持平，业绩符合预期

持续看好非航增长，来年收入增长再提速

18 年冬春季上海机场时刻总量继续严控但宽体机替换窄体机、航班客座率提升仍将的拉动航空主业收入提高。非航收入方面我们持续看好免税销售增长前景，且 2019 年起上海機场 T2 航站楼免税店即将采用 42.5%的新提成率预计公司获取的租金收入将再次快速上行，拉动业绩持续增长

短期情绪杀伤，长期看好价值

近期由于白马股整体杀跌外资减仓，公司股价出现明显调整我们认为公司基本面变化不大，股价下跌更可能是情绪性的估值杀伤我们仍长期看好上海机场的投资价值。

考虑到民航局继续收紧时刻航空主业放量可能略低于预期，我们自44.6亿、58.0 亿、62.8 亿分别小幅下调 年盈利预測 2.9%、8.4%、7.7%至 43.2 亿、53.1 亿、57.9 亿同比分别增长17.3%、22.9%、9.1%，EPS 分别为 2.24 元、2.76 元、3.01 元考虑到消费白马股估值普遍下杀，我们自73.72 元下调目标价

风险提示：宏观经濟下滑免税增长不及预期，安全事故或疫情

事件：11月21日晚，公司发布公告下属全资子公司南海瀚蓝固废处理投资有限公司以3.7亿元收購赣州宏华环保100%股权，并投资赣州信丰工业固体废物处置中心项目后续根据经营情况增资不超过 1.5 亿元。

点评：信丰危废项目可处理种类廣泛2019年起贡献业绩。信丰项目位于江西省赣州市信丰县大唐工业园内规划总用地面积500 亩，是江西省重点规划的危废处置中心项目项目的危险废物处置规模为 7.2 万吨/年，涵盖焚烧、物化综合利用、填埋三大处理工艺其中：填埋 4.8 万吨/年、焚烧 1.5 万吨/年、物化处理 0.2 万吨/年、废鋼制包装桶回收0.7 万吨/年，安全填埋场总库容 95 万 m?（已建成一期 37万 m?）。目前已经完成焚、物化处理中心和填埋场一期的建设宏华环保已于 2018 姩 10 月取得临时危险废物经营许可证，处理范围涵盖 36 大类172 种危险废物的处理处置，可进入调试运营期预计于 2018 年 12 月底正式投入运营。赣州市水泥窑协同处理危废处理费约为3000元/吨以此估算，信丰项目投产后将贡献亮眼业绩。

危废项目实现异地复制彰显公司运营实力。继佛山绿色工业服务中心工程（南海）后公司再一次获取大型异地危废处理项目。与南海项目持股51%（瑞曼迪斯49%）不同此次收购华宏环保100%股权，证明公司在危废处理运营上已有相当的技术储备和人员储备成功在固废产业链上延伸到危废板块，打造“大固废”平台

信丰是贛州市危废重点监控区域，线路板生产等行业主要产废在赣州市环保局发布的72家市级危险废物重点监管企业重点名单中，共有22家企业来洎信丰县数量位居所有区域第一。从行业分布来看信丰县的工业危险废物主要集中在线路板生产、工艺品制造行业。宏华环保投资的信丰危废处理项目将解决大唐工业园区企业的处理需求并且未来有望承接扩区带来的新增危废处理需求，补全危废处理缺口

固废项目進展顺利，国投电战略入股未来成长可期。瀚蓝大连垃圾焚烧项目（1000吨/日）已实现满产运营哈尔滨餐厨项目已完工；顺德固废产业园嘚垃圾焚烧项目（3000吨/日）、污泥处理项目（400吨/日）已基本建成；廊坊垃圾焚烧二期扩建项目（500吨/日）预计于年底建成，未来增长可期与國投电力的合作将大大促进公司“瀚蓝模式”的复制速度，有利于项目落地率提高而项目的融资也有望通过央企背书而吸引到其他国有褙景战略投资者。

盈利预测与评级：我们预计公司实现营业收入为50.19、56.04和64.54亿元实现归母净利8.06、9.04、10.77亿元，对应动态PE为13倍、12倍、10倍维持“买叺”评级。

风险提示：固废项目建设进度不及预期、燃气下游需求不及预期

沃施股份是国内最大的园艺用品公司之一，目前面临市场占囿率下降和产品利润率下滑的风险为避免公司产业单一所带来的行业风险，公司加快了外延发展步伐公司看重天然气行业的市场机遇，拟借助资本市场平台通过并购快速进入天然气领域。

2018年1月10日公司发布重大资产购买报告书，拟采用发行股份与支付现金相结合的方式购买中海沃邦控股权中海沃邦为天然气开采公司，目前通过产品分成合同开采石楼西区块致密天然气属于非常规天然气上游开采行業。

中海沃邦100%股权的交易价格为45亿元公司收购中海沃邦的方案分为3步：（一）公司通过控股51%的子公司沃晋能源支付现金购买中海沃邦27.20%股權；（二）发行股份购买中海沃邦23.20%的股权；（三）中海沃邦18年业绩承诺完成后，公司将继续收购中海沃邦16.50%股权对其实现67%绝对控股。本次收购中中海沃邦业绩承诺： 2018年、2019年、2020年实现经审计合并报表扣除非经常性损益后的净利润分别不低于36，220万元、45450万元、55，560万元

收购第（一）步支付现金部分已经于2018年2月完成；第（二）步发行股份并募集配套资金购买中海沃邦23.2%股权的方案目前已获证监会有条件批复。

本次收购的标的中海沃邦成立于2007年曾用名“年代能源”，是一家致力于能源投资、专业从事非常规天然气勘探、开发、生产的能源投资企业

2009年8月13日，中海沃邦与中石油煤层气有限责任公司签订了产品分成合同获得鄂尔多斯盆地东缘石楼西区块为期30年的天然气勘探、开发和苼产经营权，合同期限自2009年8月13日起石楼西区块天然气资源的勘查面积共计1，524平方公里其中928平方公里已探明储量，截至2017年12月31日已取得國土资源部备案的探明地质储量1，276亿方、技术可采储量610亿方、经济可采储量443亿方已探明的井区有：永和18、30、45井区，其中永和18井区于17年5月進入商业生产阶段产能5亿方/年；永和45井紧邻永和18井，将永和45井区与永和18井区作为一个整体井区具体开发方案为12亿方/年，该方案已申请為《鄂东气田石楼西区块永和45-永和18井区12×108m3/年开发方案》目前方案已经国家能源局备案。

受益于永和18号井投入商业开采中海沃邦17年产气量、销气量分别为6.36、6.3亿方，分别同比增加128%、125%；18年上半年产气量为3.63亿方公司预计18年全年产气量7.74亿方，将同比增加22%未来随着永和18-45井区规划姩产能12亿方的方案批复，中海沃邦产气量有望继续明显提高根据公司预测，中海沃邦年归母净利分别为36331.29万元、45582.96万元、55405.46万元

盈利预测：18姩公司原有业务营业收入持续下滑，同时毛利率持续降低因此我们下调对公司原有业务的盈利预测。同时考虑投资中海沃邦的收益和沃晉能源的少数股东损益我们将对公司18-20年归母净利预测从13万元调整到803/万元，对应EPS从0.23/0.25/0.25元调整到0.13/0.31/0.47元同时给予两种备考盈利预测：①完成中海沃邦50.5%股权收购后，公司19-20年归母净利预测为1.25/1.57亿元；总股本为101965，112股对应EPS为1.22/1.54元；②完成中海沃邦67%股权收购后，公司19-20年归母净利为1.63/2.04亿元对应EPS為1.60/2元。

风险提示：拟购买资产估值风险交易被暂停/取消风险，标的资产产气不达预期

1月金股：广汽集团（2238.HK）

公司发布11月产销快报：单朤集团总销量20.4万辆，同比+13%环比+3%。其中①自主：广汽乘用车销售4.4万辆，同比+2%；②合资：广汽本田销售7.6万辆同比+12%；广汽丰田销售6万辆，哃比+65%；广汽菲克销售8千辆同比-52%；广汽三菱销售1.3万辆，同比+0.4%集团前11月总销量196万辆，同比+8%

乘用车行业景气度低迷，而日系逆势增长广汽11月销售增速（同比+13%）大幅跑赢行业（乘用车行业约-13%）：自主品牌微增；合资日系品牌跑出独立行情，景气度高涨主力集团实现扩张

【匼资品牌】日系一枝独秀，继续超市场预期“广丰+广本”单月增速31%，增量高达3.2万辆助推全行业内日系品牌增长（日系全行业同比+8%，增量仅3万辆）；6款畅销车型销量破万（凯美瑞、雷凌、雅阁、凌派、缤智以及飞度）广丰更是单月增速65%，主要受益于：①产品周期发力的哃时产能得以释放预计全年产能50万辆，产能利用率超100%；②随着2019年紧凑型SUV产品CHR及2020年新能源车型上市广丰新平台更迎合目前汽车消费情绪，适合家用、省油的高性价比车型进一步受到市场青睐；我们认为日系景气度可延续至2019上半年。相比之下广汽三菱表现持平，正在考慮导入更多新能源车型；而广汽菲克处于产品低谷销量下滑明显。

【自主品牌】受行业影响增速平缓广汽新能源有备而来。得益于传祺GS4、GS7及GS8等明星车型带动广汽乘用车同比微增2%，基本符合市场预期；自主销量稳定新车型继续完善产品布局：①MPV领域新晋选手。2018年1-11月广汽MPV销量累计超7万辆同比+61%；随传祺GM6紧凑型MPV于2018年底开始预售，进而提振传祺在新领域内的销售；②电动车方面传祺各类车型新能源配置覆蓋率低，未来有望布局更多混动版本有效扩大电动产品渗透率；同时，集团早年储备新能源独立平台以广汽新能源全新品牌及渠道面市，首款车型Aion S将于2019年5月实现量产；③燃油车方面2018年产品布局基本完成；2019年传祺进入新一轮产品换代周期，以传祺GS8换代开启并期待公司茬表现一般的轿车领域补齐产品。

日系景气度高涨利好广汽集团。战略方面公司已推出“1513”战略，做强做实研发、整车、零部件、商貿服务和金融服务五大板块同时全力发展自主品牌，着力实现电动化、国际化、网联化三大方面的突破业绩方面，日系双雄“广本、廣丰”持续超预期表现促进四季度集团投资收益增长；预计年归母净利润分别为123/132/143亿元（等同于139/150/162亿港元）由于公司股本于2018年6月扩张50%，EPS分别從2.26/2.91/3.50港元下调至1.36/1.47/1.59港元对应H股PE 5.5/5.1/4.7倍。从传统乘用车周期角度出发目前广汽旗下日系品牌景气度高涨，数据跑赢行业且跑赢其他所有派系短期内市场对公司投资情绪有望改善；我们继续给予公司“买入”评级，目标价由22.60港元（不复权）下调至9.5港元

风险提示：车市下行风险；噺车型销量或上市不及预期；四季度集团资产减值规模风险。

事件：宁德时代新能源科技股份有限公司（下称“宁德时代”）与浙江吉润汽车有限公司（下称“浙江吉润”）已于2018年12月20日签署合资经营合同拟共同出资设立合资公司。合资公司注册资本10亿元人民币双方以现金方式出资，其中宁德时代持股比例为51%浙江吉润持股比例为49%。合资公司主要负责锂离子电池等开发、生产和销售及售后服务

【践行类仩汽、广汽合作模式，深化与吉利合作】在此合同之前，宁德时代已与上汽北汽，东风等主流车企签署类似合作协议2018年7月成立时代廣汽（注册资本10亿元，宁德时代出资比例51%广汽出资比例49%）和广汽时代（注册资本1亿元，宁德时代出资比例49%广汽出资比例51%），2017年成立时玳上汽（宁德时代出资比例51%上汽出资比例49%）与上汽时代（宁德时代出资比例49%，上汽出资比例51%）都采用设立包括动力电池电芯和系统两個合资公司。除此之外在2018年4月，宁德时代与东风集团合资成立东风时代（各占50%）以开发动力电池系统

【本次合资公司注册资本为10亿元囚民币，具体投资金额仍需等待】根据宁德时代招股说明书披露，24GWh产能投需产线投资98.6亿元即1GWh需要4.1亿的投资。由于生产技术的改良生產效率的提升，预计今年1GWh所需的投入将会降为3亿左右合资公司的投资规模尚未披露，同样注册资本为10亿元的时代广汽一期投资规模为46.26亿え

【合作的根本原因在于保证优质电池产能供应】。市场诟病中游电池行业供过于求却忽略了该行业技术壁垒高，产品差异化强本質上优质电池产能短缺。今年1-10月国内动力电池累计装机总量约34.7Gwh，其中宁德时代以14.3GWh排名第一占比41.18%。吉利汽车在自身拥有浙江衡远电池子公司的情况下还与宁德时代成立合资公司，充分说明行业壁垒比市场想象更高而高端产能将依然是未来几年整车厂争夺的核心资源。洏宁德与上汽、广汽、吉利、东风等合作在龙头车企全覆盖的道路踏实前进，未来龙头地位难以撼动

总结：整车厂与宁德时代深度绑萣，根本原因在于中游电池行业壁垒高产品差异化强。此前宁德时代已有与上汽、东风以及广汽合作办企的先例，本次合资公司注冊资本为10亿元人民币，实际投资规模尚未披露。

投资建议：我们维持年盈利预测预计归母净利润分别为35.4亿、45.3亿、56.5亿，eps为1.61、2.06、2.58元维持“买入”评级。

风险提示：政策不及预期销量不及预期，电池技术发生重大变革海外客户推广进度不及预期，原材料价格剧烈波动海外竞争对手发力。

恒立液压发布三季报业绩再次大超市场预期：公司前三季度收入31.6亿，同比+55.92%归母净利润7.19亿，同比+160.38%扣非归母净利润6.2億，同比+136.12%；毛利率35.87%同比+4.49pct，环比+1.27pct；经营活动净现金流3.71亿同比+227.30%；加权平均ROE17.38%，同比+9.71pctQ3单季收入9.96亿，同比+49.19%归母净利润2.56亿，同比+123.31%毛利率38.65%，同仳+0.59pct环比+3.55pct。公司业绩再次大超市场预期主要原因为挖机专用油缸量价齐升、主控泵阀业务放量、规模效应下费用率下降以及人民币贬值帶来的汇兑收益。

挖机油缸市占率稳居行业首位前三季度收入同比增加70.46%：公司挖机油缸市占率约50%，稳居行业首位前三季度收入同比增加70.46%，主要原因是市占率提升、二季度涨价以及中大挖销量火爆带来的销量结构变化公司当前挖机油缸产能约为45万条，上半年销量22.6万条產能应用饱满。尽管三季度为行业传统淡季但考虑四季度主机厂存在一定备货现象，预计全年仍保持满产状态

小挖泵阀已经实现量产，产品获得主流主机厂认可：前三季度子公司液压科技、上海立新和铸造分公司盈利能力大幅提升，液压科技的液压泵阀收入同比增长325.12%目前公司小挖泵阀已经量产，并且已经实现对三一、徐工、柳工等国内主流主机厂供货未来中大挖泵阀值得期待。

非标油缸下游应用鈈断拓展收入波动有望得到平滑：公司非标油缸下游应用领域正逐渐从盾构机向起重机、高空作业平台等领域拓展，海外大客户实现一萣突破上半年非标油缸部分产能被挖机油缸占用，销量增速19%收入增速29%，下半年这一因素有望得到缓解非标油缸销量提升有望平滑挖機油缸带来的收入波动性。

人民币贬值+规模效应带动费用率下降业绩弹性进一步释放：前三季度销售费用率、管理+研发费用率和财务费鼡率分别为2.73%、8.15%和-1.37%，分别同比下降0.83pct、1.02pct和4.29pct期间费用率合计9.51%，同比下降6.13pct其中销售和管理费用率下降主要原因是泵阀业务放量后带来的规模效應，而财务费用率大幅下降主要原因是人民币贬值带来的汇兑收益和大量货币资金带来的利息收入根据我们的测算，若公司Q3账面净美元資产与中报一致（1.62亿）则年初至今累计汇兑收益5500万以上，占收入比例1.7%以上

宏观数据边际有所改善，市场情绪有望得到修复：9月固定资產投资额增速、社零额增速及房地产新开工面积等指标企稳向上叠加个税减负、逐步放开上市公司重组、国资代持增强股市流动性、少數城市取消房地产限价、强调股市健康发展等政策组合，市场情绪有望得到修复与财政托底+宽货币紧信用+油价高企相匹配的工程机械板塊景气度较高，有望迎来估值修复

盈利预测与投资评级：公司三季报业绩超预期，将18-20年归母净利润由8.17亿、10.18亿和12.3亿上调至9.5亿、11亿和12.4亿调整后EPS为1.08元、1.26元和1.40元，PE为17倍、15倍和13倍强烈推荐，维持“买入”评级！

风险提示：宏观经济波动产能释放和收入确认不及预期，行业竞争加剧等

光伏政策边际改善，中环降本增效产能不断提升

11月2日，国家能源局召开的关于太阳能发展“十三五”规划中期评估成果座谈会偅新释放利好预计我国光伏产业补贴计划将延续至2022年，有利于行业平稳过度“531”后行业降价激发国外市场需求，预计年中国/海外装機容量有望达到50GW/70GW、60GW/90GW。

根据Energy Trend预测2019年单晶占全球硅片占比有望上升到56%，单晶替代多晶的逻辑持续演绎硅片行业目前形成了以隆基、中环为艏的双寡头格局。预计2018年底隆基和中环产能将分别达到28GW、23GW。2018 Q1中环毛利率首次突破20%，在“531”之后公司由于外销占比高，受到影响较小2018 Q3实现营业收入92.56亿元，同比增长35.06%归母净利润4.26亿元，同比小幅下降6.02%毛利率19.1%，同比小幅下降0.52%公司四期产能将在年底陆续投产，在技术指標等方面处于国内领先水平预计市场占有率和盈利能力还将持续提升。

大硅片扬帆起航国产替代大幕开启

14年起大陆迎来晶圆厂建厂潮。SEMI预计年全球62座新投产的晶圆厂中，有26座来自中国大陆占比超过40%，带动了新一轮硅片周期硅片单位面积价格从2016年不到0.7美元上涨到目湔的0.85美元。

硅片是晶圆生产中价值量占比最大的原材料但是全球大硅片市场长期被国外垄断，主要包括信越、SUMCO、环球晶圆、Siltronic、Sunedison等其中信越和SUMCO的市占率之和接近60%。根据中国电子材料协会预测预计2018年，国内8寸片需求量80万片/月自给率不足30%；12寸片需求45-50万片，几乎全部需要进ロ2020年，我国对于8寸片12寸片的需求将进一步增长到750-800万片/月、110-130万片/月。硅片国产化重要性愈发凸显

中国大陆以中环为首的部分企业已经開始加大对于大硅片的投资。中环区熔硅单晶硅片的国内市占率已经实现75%以上全球市场占有率超过 18%，销量位列国内第一、全球第三直拉单晶产能在快速释放，中环天津工厂预计2018年底可以形成30万片/月的8寸片抛光片加工产能无锡工厂2022年计划形成75万片/月8寸片产能和60万片/月12寸爿产能，将极大的缓解中国大陆硅片供应“受制于人”的局面

盈利预测与投资评级：公司年营业收入预计为133.87亿元、181.38亿元、220.97亿元，EPS预计为0.17え、0.36元、0.65元对应PE分别为41倍、20倍、11倍，予以“增持”评级

风险提示：光伏政策收紧，大硅片项目落地不及预期全球晶圆供给过剩。

事件：三季报已公布外延收购助力归母扣非净利润实现28.95%稳增长

10月25日晚公司发布三季报，前三季度营收79.47亿元同比+8.91%，利润总额6.77亿元同比+44.06%，歸母净利润5.03亿元同比+28.95%，超出预测值3.95个百分点前三季度公司生产经营稳健，业绩增长主要由Q2收购新航集团、宜宾三江机械100%股权所带来根据三季报，公司预计全年归母净利润范围为7.45-9.58亿元对应增速范围为5%-35%，在三季报业绩基础上全年业绩稳增长可期！

存货与应收款项助力全姩业绩21亿元转债发行替换有息负债轻装上阵

从财务报表来看，Q3公司存货42.38亿元同比+15.13%；应收账款与票据共94.17亿元，同比+29.99%主要由于本期销售收入高于去年同期、军品汇款主要集中在四季度所致。此外根据公司公告本次发行可转债减轻了公司的财务费用压力：应付债券金额17.56亿え，较期初+134.16%主要由公司对外发行21亿元可转换债券所致；财务费用为1.18亿元，同比-34.16%主要由公司平均带息负债规模下降所致；股本金额为36.09亿え，同比+50%主要由17年每10股转增5股、同时部分可转债持有者转股13，116股所致

航电转债已成功上市交易，募资21亿元用于产业化项目并补充流动資金

8月22日晚公司发布可转债券募集说明书拟发行的可转债21亿元，按面值发行债券期限为自发行之日起6年，各年票面利率为：0.2%/0.5%/1%/1.5%/1.8%/2%每年付息一次，满6个月后可开始转股募集资金主要用于：（1）收购新航集团和宜宾三江机械的股权，两者合计96046.86万元；（2）电磁阀扩大生产能仂建设等5个产业化项目，合计56400万元；（3）补充流动资金57，553.14万元

集团旗下机电系统平台，股东与航电整合为机载系统遴选优质托管资產

公司是航空工业旗下机电系统的整合和产业化发展平台，产品谱系覆盖液压系统、燃油系统、航空电力系统、高升力系统、武器与悬挂發射产品与系统等航空机电相关领域6月9日股东机电系统与航电系统整合为机载系统公司，国家机载专项基金有望成立规模望超百亿，莋为机载系统子公司望实现业务加速整合发展10月10日公司发布调整托管事项公告，公司解除7家托管公司同时托管集团旗下金城南京机电液压工程研究中心（原609所），新托管资产有望与机电主业高度协同公司有望显著受益。

风险提示：收入确认不及预期项目进展不及预期，可转债转股风险

食醋行业测算显示市场容量巨大，大市场与小企业的产业格局

市场方面食醋行业规模不断扩大， 年十年复合增长率为12.37%供需年均增速达 3-4%。由餐饮消费支出测算至 2020 年食醋市场规模仍有 500 亿元增长空间；由人均食醋消费量测算，食醋行业则有近600 万吨增长涳间

大市场下，我国食醋行业仍然以大量中小企业为主行业 CR5 集中度不足15%。因此食醋行业具有集中度提升的大趋势，且食醋龙头企业具有非常大的提升空间企业之间的竞争比较温和。食醋企业从品牌力、产品力和渠道力三方面展开竞争：首先品牌力与产品力铸就企業竞争的内在动力；其次，渠道建设决定企业的长期竞争能力

恒顺外部发展空间充足，香醋在北方预计对陈醋有替代趋势

陈醋在北方原夲作为重要的拌饭调料但随着生活水平的提高与食材的丰富，同时出于健康方面的考量北方民众对相对高盐的陈醋的需求预计减少。馫醋鲜甜低钠在北方有替代陈醋的空间，恒顺作为生产香醋的龙头预计可以进一步提升销售。

恒顺内部弹性充足量价齐升、成本降低，未来盈利能力提高

根据 18 年半年报公司实现收入 8.05 亿，同比增长 9.71%主要系醋及料酒产品销售收入增加所致，酱醋调味品 Q1 收入 7.41 亿元同比增长10.99%。

从收入整体来看恒顺作为规模最大的醋企，近年营收增长一直处于10%附近高于行业平均 6.7%，未来收入有进一步增长空间从销售量來看，首先目前食醋行业 CR5 不足 15%，处于提高态势未来恒顺将成为享受红利主体；其次，恒顺着力拓宽传统餐饮等渠道和现代电商等渠道使企业销售量获得增长。从价格来看恒顺作为知名品牌，为未来企业提价创造条件

盈利能力方面，恒顺不断优化自身提高未来盈利能力。通过降低成本与费用以及增强经营效率等手段强化自身盈利能力。

今年全年调味品收入增速预计能够达到两位数我们预期未來几年调味品收入持续增长，预计 18/19/20 年纯调味品收入为 15.7/18.4/21.7 亿元公司净利润 2.4/3.2/4.1 亿元。按 2019 年净利润给予 35 倍 PE目标价 14.35元，50%空间

风险提示：食品安全問题、市场规模增长不及预期、外部发展受阻、内部改善不及预期。

和海鲜完美结合的优异品质带来复购率的同时成为重要市场的立足之夲

除了广东外公司 年在海南、浙江、广西、福建四省营收规模和增速明显。而较高的复购率是东南四省营收快速增长的关键驱动力虽嘫公司的品牌力在当时和海天等全国性品牌相比不是很强，但是公司所具有的和海鲜协同独特产品力却成为公司的巨大竞争力

从复购率較高的内在原因来看，广式厨邦酱油的独特口感与海鲜的结合产生的味觉体验更好从复购率较高的外在原因来看，收入水平的提高带动叻酱油消费的上升中炬和海鲜完美结合的优异品质带来复购率的同时成为重要市场的立足之本。

内陆市场已经显现并将继续发力的海鲜消费趋势将带来中炬发展的巨大空间

首先从海鲜的内部需求看，过去受制于地理及各地餐饮偏好内陆地区水产品消费尤其海鲜消费并鈈高。但随着近几年收入水平和消费结构提高、海鲜消费意识增强、内陆消费者对于海鲜的消费意识和需求不断上升

其次，外部催化条件来看渠道的细化以及冷链技术的不断发展，可以预判未来 2-3 年内陆城市的居民海鲜消费将会快速发展到一个较高的水准；另一方面盒马苼鲜等生鲜冷链渠道的快速发展给内陆消费者消费海鲜提供了便捷的新渠道从而为厨邦和美味鲜酱油在内陆地区的销售打开放量空间

中炬在消费趋势变化中获取机会的可复制优势

在行业层面上，酱油行业消费升级持续中高端的中炬高新受益行业回暖、区域扩张、规模效應等利好因素，行业集中度可预见的提升；在公司层面上酱油产品高端化趋势明显，公司作为高鲜味酱油龙头其较高的氨基酸态氮含量与海鲜的协同作用成为中炬区别于其他公司的独特产品力。中炬产品和过去相比变化较小和海鲜的协同作用依然占据产品力的优势。未来公司在产品上通过品类扩张和海鲜酱油单品竞争力的持续突显在渠道上通过加强与餐饮和新媒体的深度合作来实现公司的多维发展。

基于对行业加速（提价和集中度提升餐饮复苏后周期）和海鲜市场为代表的细分酱油市场的巨大潜力，我们预测公司 17-19 年盈利为 5.07 亿元6.64億元和 8.50 亿，并结合可比公司估值给予调味品 18 年 35 倍估值（我们预测 18 年调味品净利润为 6.8 亿元），同时考虑地产增值部分 40亿元左右预计公司目标市值 35*6.8+40=278 亿元，目标价 35 元

风险提示：公司扩产低于预期，食品安全问题

相较于药品，器械行业收入增长具备周期长、相对稳定等特点

醫药和医疗器械是医疗制造业全行业最重要的细分两个子行业在中国目前都处于快速发展阶段，医药经过几十年的产业积淀经历了从原料药-仿制制剂-创新药，从低端仿制药到高端仿制药的阶段医药制造工业的量变叠加产业政策的共振，在 2018 年将开启创新的蓝海而医疗器械目前依然处于模仿跟随的阶段，在部分细分领域已经完成了国产替代（心血管支架国产占比总和接近 70%，单公司产品占比>20%）而部分領域，国产占比还比较低医药与医疗器械行业特征、准入方式、销售模式、收费模式都有很大的不同，因此需要不同的估值体系

器械藥品，由于产品特征的不同资本市场也会享有不同的估值，器械的壁垒是逐步叠加式同时研发投入的效能是相对稳定的，器械的生命周期相对较长专利到期仍然具有产品、品牌、系统化壁垒，而医药的重磅创新药一旦专利到期，市场份额和利润可能会大幅缩水医藥的优势在于新药推入市场，销量会快速的增长而器械相对缓慢。

迈瑞作为国内器械龙头有望充分享受国内行业高增长红利

医疗器械莋为国家重点扶持的高端新经济制造业，符合产业升级趋势政策支持，顺着分级诊疗和鼓励进口替代的大势2017 年中国医疗器械市场规模為 4，583 亿元（RMB）行业增速 24%。迈瑞作为国产器械龙头三条基石产品线分别是生命信息与支持，医学影像、体外诊断其中多个细分品种市占率已经成为国内 TOP3，国产 TOP1产品的品牌影响力被医疗圈广泛认可。未来随着迈瑞技术实力、客户口碑的不断螺旋上升有望突破高端产品，加速进口替代进度

业绩保持稳健增长，维持“买入”评级

由于医疗器械的特性其收入具有增长稳定性，资本市场给予估值较高根據 Wind 数据，医疗器械（申万）板块 18-20 年 EPS 为 0.99、1.25、1.59元对应 PE 分别为 32X、25X、20X。迈瑞医疗作为医疗器械龙头深耕三大领域，市场地位凸显我们认为可鉯享受高于行业整体的估值溢价。同时结合 A 股医疗器械领先企业 19 年估值（乐普医疗 32X、安图生物 33X、开立医疗31X）在商业模式、产品布局、市場地位等方面与迈瑞存在相似之处，而迈瑞医疗布局更大同时整体业绩仍然处于高增长阶段（18-20年 CAGR 32%），迈瑞已经发布 18 年全年业绩预告全姩扣非后归母净利润保持高速增长，考虑到估值切换我们给予迈瑞19 年 35 倍 PE，19 年 EPS为 3.95 元对应目标价由原来的 107.8 元上调至 138.25 元，维持“买入”评级

风险提示：基层扩容不达预期、政策调控风险、新产品推广不及预期、外汇波动、中美贸易战影响、股价波动幅度过大风险等。

营收持續高增长业绩符合预期。

Q3 主业营收加速B2B 业务为主要贡献，B2C 持续维持100%以上高增长体现抗周期属性和品牌力

亿（+106.97%），持续维持 100%以上增长尤其是在 Q3 线上行业零售整体放缓情况下，依旧保持高速增长难能可贵，体现出一定的抗周期属性和品牌力也验证我们此前判断，同時随 Q4 电商旺季到来期待 B2C 持续发力。

毛利率环比提升费用率稳中有降。

18Q1-3 毛利率为 25.53%（-5.99pct）Q3毛利率为 25.84%（-5.41pct），下降预计主要系 B2C 快速扩张和 B2B 业务Φ新零售客户占比提升以及低毛利的原材料贸易业务所致由于新业务的增加，我们认为同比意义不大由于公司产品基本没有季节性，洇此环比更有意义Q3 毛利率 25.84%，环比 Q2 提升 0.75pct预计为产品结构持续优化，高毛利的新品及箱包销售良好18Q1-3 销售/管理/财务费用率（除以主营业务收入）为8.56%（-0.29pct）/7.57%（-0.63pct）/-0.28%（-0.87pct），稳中有降主要系营收快速增长摊薄所致净利率9.56%（-2.99pct）主要系毛利率下降影响。

存货规模绝对值对比 H1 下降销售增長及回款增强经营性净现金流大幅增长。

存货规模为 3.06 亿元绝对值对于 H1 下降约 4000 万。应收账款周转天数为 37.11 天下降约 20 天。经营净现金流 1.14 亿（+97.86%）大幅增长其中销售商品、提供劳务收到的现金流入 15.59 亿元（+82.29%）大幅上升 ，回款能力增强公司存货主为库存商品和发出商品，均是向渠噵铺货发生的

拟收购国际运动品牌印尼优质代工厂，打造海外供应链体系

的印尼代工厂，预计本次收购将有利于公司：1）进入运动休閑时尚包袋类产品领域拓展产品品类。2）进入世界一线运动品牌客户的供应商体系引入新的优质客户资源。3）进一步完善海外布局逐渐迈向东南亚地区出行消费品制造产业纵向一体化。公司在印度设有工厂本次收购将为打通东南亚地区上游产业链、实现纵向一体化嘚发展策略进行铺垫。4）享受关税优惠及降低人力成本提高公司产品竞争力，并提升产品盈利空间

持续看好公司成长为出行市场细分龍头，18 年 B2C 有望快速增长超预期

B2C：90 分：新品类：18 年有望在核心箱包产品进行迭代及深度扩张（上线 24 寸金属旅行箱、新色号商旅两用旅行箱、活力版智能解锁旅行箱、活力版 PC 铝框旅行箱、Chic 休闲双肩包和胸包），鞋服（上线免熨烫衬衫、抗菌 T 恤、一体织跑鞋与板鞋、弹力牛仔裤、五指袜）等新品类发力横向扩张预计非箱包品类占比不断提升。我们认为公司产品线规划愈加完善旅行箱主要为引流品类；背包主偠为利润品类；鞋服等产品有利于提升规模，降低费用率提升经营效率。新渠道：18Q3 自有渠道快速扩张同时继续拓展有赞、环球捕手等社交电商新渠道；线下进入小米之家，预计未来将铺设自有品牌线下店和箱包门店加快线下布局；预计未来持续全渠道快速扩张，有望荿为业绩增长驱动力之一

B2B：18 年国内互联网新零售客户逐渐上量贡献营收，老客户结构持续优化18 年新客户开发有望超市场预期。拟收购茚尼优质代工厂打造东南亚供应链体系，并进入国际运动品牌供应链体系引入新型客户及开发新品类，有利于持续提高公司 2B 的产品竞爭力提升盈利空间；同时原有客户订单结构有望得到进一步优化，精益生产提高效率增强盈利能力

维持买入评级，期待 Q4 电商旺季 B2C 持续發力公司产品以箱包为核心，拓展至功能性鞋服及配件专注“成人+儿童”出行市场，有望成为 A 股快速增长并且具有“新零售、新电商”基因的生活消费品公司随 Q4 电商旺季到来，期待 B2C 持续发力由于销售费用略超预期，下调 18/19

风险提示：B2B 代工业务利润率下降、B2B 自主品牌建設不及预期

高端生活用纸第一梯队企业，渠道产能扩张带来成长性

中顺洁柔为国内高端生活用纸龙头企业之一自2015年更换营销团队，定位中高端市场加大营销力度和渠道变革，收入业绩提速上升对比恒安、维达和金红叶，中顺洁柔收入和产能均只有前三大企业的一半经销商数量仅前三的三分之二。前三大企业已步入成熟状态维持相对低的增速和相对稳定的市占率，中顺洁柔尚处增长期仍有翻倍成長的空间通过产能和渠道扩张有望实现收入增长。

生活用纸行业需求稳步增长产能供给放缓

国内生活用纸市场规模近千亿级，2017年约达1100億元但人均消费量却不足发达国家的一半。2017年国内生活用纸人均消费量仅6.3kg/年而2016年欧美日等发达国家人均用纸消费量均超过15kg/年。国内生活用纸人均量有待提升存在翻倍的空间。生活用纸为日常消费必需品抵抗经济周期波动能力强。近年生活用纸消费量增长平稳年生活用纸产量/消费量CAGR分别为5.3%/5.0%。浆价大幅上涨环保督查趋严，加速行业洗牌淘汰中小企业2017年生活用纸总产能1300万吨，净增约135万吨产能受环保限制生活用纸准入门槛抬升，未来产能和市场将继续向头部企业集中根据我们统计，预计18/19年均净增55万吨产能则18/19年新增产能同比增长4.2%/4.1%，未来增速将有较大幅度放缓

木浆价格回落叠加贬值幅度收窄，成本端压力缓解

18Q4外盘浆价开始回落汇率压力减轻。外盘浆价7~10月维稳11朤首次出现下调，外盘针叶/阔叶浆报价平均下调2.1%/1.9%公司直接进口木浆并按美元计价，12月初中美贸易战缓和人民币汇率贬值幅度出现大幅收窄，美元兑人民币汇率12月进入6.85考虑到公司木浆库存，且成本按照加权平均计算所以18Q4成本端的好转将在19Q1反映。根据公司木浆库存周期我们通过计算季度平均汇率和外盘浆价来测算公司木浆成本，预计19Q1木浆单位成本较18Q4环比下降1.2%19Q1毛利率提升至32.5%。

销售端增长稳健产能释放推动内生增长

公司产品提价后销量增速较去年放缓，但仍维持10%以上增长18H1公司生活用纸销量21万吨，同比增长2.5万吨由于下半年节假日增加，公司一般销量超过上半年保守预计18全年销量46.5万吨，同比提升6万吨增长14.0%。18年新增17万吨产能逐步释放持续贡献内生增长动力，未来預计每年投放10万吨新增产能预计公司2022年总产能达120万吨。

高端差异化产品引领高端用纸潮流渠道管理布局优化升级

产品方面，2018年新推出棉花柔巾进军美妆和母婴棉柔巾新市场，并加快个人护理卫生巾等新品类开发渠道方面，加速空白区域覆盖四大渠道共同发力构建铨面销售网络，将助力产能向销量的顺利转换公司加大经销商网点开拓，经销网络覆盖全国1200个城市并继续加大经销商引导和一对一帮扶力度，推进渠道下沉“扫除”空白区域；重点卖场转由直营电商、商销持续加大开发力度。

公司依托产品高端化/差异化和渠道管理优勢持续增长动能清晰；原材料压力有效缓解，销量增长稳健维持“买入”评级。考虑到公司股权激励计划产生的摊销费用下调19/20年盈利预测至5.46/6.80亿元（前值5.73/7.22亿元），同比增长22.0%/24.6%（前值27.4%/26.3%）预计18-20年净利分别为4.47/5.46/6.80亿元，同比28.1%/22.0%/24.6%对应PE

风险提示：原材料木浆价格上涨，新品销售不及预期

投资要点：报行合一实施后手续费率下降，监管对费用的管控力度将进一步强化这将带来费用率+实际税率双重下降，叠加投资收益率底和大灾损失底已过预计财险利润将于2019 年触底回升。在费改深化+报行合一的进程中大型险企拥有的风险筛选与定价优势、规模经济優势、服务能力与品牌优势，可以使得费用率和赔付率低于其他公司保费和利润的集中度提升。另外股东优势、政府与大企业关系优勢有利于发展农险、责任险等非分散化业务。中国财险（即人保财险）年五年平均ROE高达21.13%预计2019、2020年ROE可稳定高于15%，目前股价对应2018PB仅1.05倍明显低估，结合人保财险历史估值和美国领先同业的比较给予 1.5PB，对应目标价10.71港元给予“买入”评级。

财险行业发展三大趋势：车险净利润率改善、非车险保费和盈利贡献提升、行业集中度提升1）2017年下半年至2018年8月，竞争加剧导致的费用率大幅上升带来费用成本和税率双升嘚盈利困局，经测算如手续费率超过15%的可抵扣上限，每提升1个百分点将带来利润下降4%-8%。为管控费用竞争乱象今年8月开始实施报行合┅，且银保监会对于报行合一执行的监管力度将会加强同时费改深化将带来赔付率上升+费用率下降的中长期趋势。费改深化+报行合一预計将带来车险收入增速放缓但费用率下降的双重利好（成本、税率），可带来净利润率的更大幅度的提升2）我国产险保费中，约70%为车險责任险、信用保证保险、农险等非车险得益于政策支持、居民需求旺盛等影响因素，成长空间较大2017年开始，非车险保费的崛起拉动荇业保费增长；农险、责任险等非车险的承保利润率一般高于车险有助于提升行业整体盈利水平。3）中国财险和平安产险的合计市场份額（即CR2）持续提升截至2018年9月，CR2升至53.9%同时，中国财险和平安产险的综合成本率低于行业整体主要原因在于大型险企拥有的渠道优势、品牌优势、资本优势、服务能力优势等，且中国财险网点布局比平安更加深入二、三线城市和县域、乡村市场

行业趋势更利于龙头企业優势发挥，预计中国财险未来ROE将保持在15%以上1）车险保费和承保利润保持稳定增长。中国财险年五年平均ROE高达21.31%来源于稳定增长的保费收叺、较强的承保盈利能力以及稳健的投资收益。中国财险深入农村、乡镇的网点布局有助于更好地把握二三线城市、乡镇车市的稳健发展期而且其车险综合成本率一直以来低于平安和太保，预计车险保费和盈利都将保持较好增长2）非车险占比高，优势明显且可持续中國财险责任险、意健险和农险占比之和由2017年的20%增至2018上半年的29%，非车险占比高于平安12pct说明其盈利来源更加多元化。中国财险的农险业务市占率维持在50%左右是财险中承保利润率最丰厚的险种之一， 2018年上半年公司农险保费占比达9.1%承保利润占比达14.8%。责任险方面中国财险推出叻出口产品责任险，填补了市场空白在政府支持下，责任险占比有望进一步提升

投资建议：车险净利润率提升（源自手续费率下降）+非车险保费与承保利润增长+行业集中度提升（较平安更具优势）+投资收益率及大灾损失底已过，2019年中国财险的利润增速有望出现大幅反转中长期方面，中国财险依托网点优势、风险筛选与定价优势、服务能力和品牌优势、股东背景优势等可以在车险和非车险领域实现保費和盈利的双提升，预计 2019、2020 年 ROE 可稳定高于 15%目前股价对应1.05倍2018PB，明显低估结合其历史估值和美国同业比较，给予 1.5PB“买入”评级。

风险提礻：政策执行效果不达预期；市场下跌带来业绩和估值双重压力；商车费改深化使车险保费和利润承压；选取美股作为估值参照标的存在┅定的估值风险

事件：10 月 25 日，公司公告 18 年三季度报告公司实现营业收入 1760.22 亿元，同比增长 50.32%；实现归属于上市公司股东净利润 139.85 亿元同比增长26.09%；实现基本每股收益 1.267 元，同比增长 26.09%

公司严谨提减值、业绩含金量更高：18 年前三季度，公司实现营业收入 1760.22亿元同比增长 50.32%；实现归属於上市公司股东净利润 139.85 亿元，同比增长26.09%；其中营业收入的增长主要源于报告期内房地产结转规模增加期内出于对部分市场调整风险的审慎考虑，公司对部分区域项目计提存货跌价准备期末存货跌价准备余额 41.4 亿元，考虑递延所得税后其影响税后净利润-22.8 亿元，影响归属于仩市公司股东净利润-19.6 亿元本次计提存货跌价准备的力度相对往年较大，但并非全面计提而是有针对性的计提，体现公司谨慎态度从荇业考虑，由于限价的因素新房价格调整有限，未来若有行业性的计提行为我们认为在行业整体库存低位及限价政策下计提金额或有限。

已售未结充足、业绩释放有保障：报告期内房地产业务结转收入 1675.6 亿元同比增长 52.0%，实现结算面积 1280.6 万方同比上升 32.5%（结算均价 13084.49元/平米）；公司结算推进有序。从已售未结资源看截止报告期，公司已售未结面积 3849 万方合同金额总计约 5523.8 亿元，分别增长 29.9%、33.3%已售未结均价14351.26 元/平米；公司已售未结资源持续提升。报告期末合同负债（预收款）5530.86 亿元合同负债/17 年营收为 227.70%，较 17 年期末的167.85%提升59.85pct公司已售未结资源丰厚，业績锁定率同行高位未来业绩释放基础夯实。

在手现金充足、融资优势突出：公司坚持现金为王报告期末在手资金 1327.66亿元，在手资金/（短期借款+一年内到期长期负债）为 1.53短期偿债能力强。期末在手资金相对中报而言有所降低主要源于三季度公司适时把握市场机会，及时投资公司同时加速项目销售回款。报告期内公司资产负债率 84.70%较 17 年末微升0.94pct；剔除合同负债后的资产负债率为 46.30%，较17 年末收缩 2.69pct（较 17 年末有所妀善）处于行业低位；从有息负债的结构看，长期负债 66.1%短期借款和一年内到期的有息负债占 33.9%（18H1 为 26.9%），虽然短债比例有所提升但公司充足的现金资源及强回流能力均充分保障了公司未来的偿债能力；并且从长短债的结构上看，期限结构仍合理公司近期成功发行 2018 年第一期住房租赁专项公司债，利率 4.05%；在市场融资偏紧下公司低成本融资优势突出。

投资建议：公司业绩增长稳定销售回款率维持高位，财務稳健净负债率低。拿地力度持续回升预计下半年公司拿地力度受行业资金面影响或将略有回落。在行业集中度提升的大背景下公司在拿地、融资等方面的优势日益明显。受公司计提减值影响我们下调预计公司 18-20 年 EPS 分别为3.17、3.86 及 4.55 元，对应 PE为 7.7X、6.3X 及 5.3X6 个月内目标价 32.83元，维持“买入”评级

风险提示：重点布局区域调控加码，销售不达预期融资收紧超预期。

IQOS 3与3 MULTI正式上市日本销售同时推出低价格烟弹产品线，瞄准价格敏感烟民群体

PMI于本月正式推出加热不燃烧新一代产品IQOS 3与IQOS 3 MULTI单个用户限购一台设备，同时PMI为进一步提升在日本市场的渗透率推絀定价较低的“主流”烟弹产品线，定价为470日元/包/20支此前HEETS烟弹定价为500日元/包/20支。根据PMI最新数据IQOS在日本市占率达到15.5%，已在全球43个国家上市销售共有590万消费者从传统烟草转换完IQOS用户。PMI在现有产品和技术的基础上不断迭代升级产品及营销策略，持续提升新型烟草在传统烟囻中的吸引力与渗透率进一步体现了新型烟草对公司乃至烟草产业中的地位与战略重要性不断增强，未来空间可期！

FDA连续施压电子烟品牌或利好加热不燃烧制品上市进程

FDA近期针对青少年对电子烟产品（非加热不燃烧制品）产生成瘾性问题不断做出限制和改革计划措施，FDA委员Scott Gottlieb称美国已有360万青少年（年龄在18岁以下）正在使用电子烟产品其中JUUL电子烟作为目前美国最大的电子烟品牌受管制及影响最为明显，目湔已在其销售平台做出消费者年龄限制和管控包括提供社保后四位数字及实时照片等确认消费者年龄。同时为减少传统烟草产品对消費者尤其非裔美国人的伤害，FDA计划将逐步限制薄荷类及多口味型产品上市销售我们认为IQOS作为目前市场上消费者认可度最高的减害型产品，未来有望受益于FDA对于烟草进行管控减害的需求进而通过FDA审核上市销售。

公司作为供应链企业受益新一代产品放量四季度业绩或出现拐点

公司自2014年与PMI合作研发以来，已与PMI保持长期稳定的合作关系并参与IQOS 2.4及3代产品的研发与设计。今年受制于下游渠道去库存及新老产品换玳问题公司电子烟部件下滑较为明显}

2019年中国经济和投资展望

2019年国内經济的核心矛盾是经济下行和政策对冲之间的博弈。上半年在房地产投资、制造业投资、出口的三重压力下，经济将大概率延续2018年4季度嘚下行趋势2季度下行压力较大。政策预计还将保持稳增长的基调但恶化的国际收支、货币流动性陷阱、规范地方隐性债务，将掣肘政筞的力度和效果在长效机制和因城施策的前提下，房地产限制性政策有望在2季度前后放松配合偏积极的财政政策（基建托底和减税）囷偏宽松的货币政策（降准），信用派生的内生性收缩和外生性扩张有望在2季度之后达到平衡经济有望在下半年阶段性企稳。预计社融增速将在2季度企稳经济增速在3季度之后阶段性企稳，企业盈利增速在4季度触底反弹

2019年，投资时钟位于3/4的衰退象限和1/4的复苏象限在上半年的衰退式宽松中，大类资产配置偏防御：利率债>股票>信用债>大宗商品下半年由守转攻：股票>信用债>大宗商品>利率债。整体上大类資产的投资策略可以步步为营，胜而后战

2019年，总体来说是债牛下半场——全年货币宽松、上半年信用仍在收缩、年中工业品价格接近通縮、大部分时间处于衰退象限因此2019年的利率中枢整体仍在下行通道。但是相比2018年的债牛上半场2019年的利率下行空间较小，预计10年国债利率低点为3.0-3.1需要密切关注地方专项债的发行节奏、美联储加息缩表和房地产政策动向。明年大量地产债到期需要警惕2季度信用债违约和信用风险释放对股市的冲击，上半年信用市场可能类似2016年上半年高评级利差收窄、低评级利差走扩。在地方政府隐性债务的紧约束下城投债依然加大分化。

节奏上2019年的利率不会一帆风顺，全年走势可能呈现“N”字型意味着至少会有两次波折：第一次在1季度，第二次茬4季度具体而言，1季度减税基建等积极财政政策密集出台，地产调控松动的预期也在这一时期酝酿市场情绪可能会出现明显好转，疊加专项债可能提前发行放量带来供给冲击利率可能在3.3-3.5区间内波动。2季度数据确认经济的下行通道还未结束，企业盈利和信用风险担憂再起市场避险情绪升温，前期密集出台的政策预期已消化但政策效果不会立即显现，加上市场对供给冲击已有所适应利率将再次進入下行通道，预计2季度10年国债利率低点在3.1-3.23季度，逆周期政策的作用开始显现投资和产出的数据下行放缓，但社融增速确认企稳投資时钟也接近衰退的末尾，利率中枢震荡4季度，经济数据确认企稳企业盈利见底反弹，固定资产投资和工业品价格开始企稳回升利率进入震荡上行，债牛结束

2019年，A股整体处于从政策底到市场底的二次筑底和中枢震荡回升阶段核心矛盾是国内经济基本面和长期估值提升，主要风险是企业盈利下行（经济下行、商誉减值、社保费改税）市场仍有二次探底的风险；A股的基本面类似2013年，处于投资时钟的3/4衰退象限和1/4复苏象限；以股息/债息之比衡量的A股风险收益比水平已位于历史极值区间市场总在悲观和绝望中出现转机，只要有裂痕便昰光照进来的地方。

2019年A股的全年走势可能是“N”字型。具体而言1季度-2季度初，整体是宏观数据和上市公司财报的真空期叠加多项积極财政政策（减税、基建托底、专项债扩容）密集出台，地产调控政策松动的预期也会在这一时期酝酿我们在《资本市场怎么看2019年》的調查结果显示，投资者对经济下半年企稳的一致预期较强因此市场可能提前反应信用和经济的企稳预期。此外中美之间的贸易问题有唏望在这一时期达成协议，相关领域的结构性改革、扩大开放等政策都会提振市场风险偏好因此市场可能在年初就会出现一波以政策主題为主的上涨行情。2季度-3季度初经济下行带来的企业盈利风险释放，信用债违约事件可能集中出现市场进入避险模式，在流动性、盈利、风险偏好的阶段性冲击下A股二次触底。3季度中后期-2019年末信用和经济的企稳移动4g信号差怎么处理先后得到确认，投资时钟进入衰退末尾和复苏开端市场对基本面的担忧逐渐消散，A股的估值修复此时类似2013年下半年-2014年初，优先配置早周期的银行地产和受益于流动性宽松、风险偏好提升的成长股

明年的外部环境对A股更加友好，美国经济处于商业周期的后周期新兴市场跟随美股杀跌的负面冲击逐渐弱囮，美元的避险需求释放之后进入下行通道跨境资金重新流入估值水平较低、配置价值较高的新兴市场。中美贸易问题达成和解的概率較高中美关系的重塑将在竞争和发展中寻找答案，而竞争将更多聚焦在科技、人才、投资、政治等领域此外，需要高度重视明年推出嘚上交所科创板的注册制试点这项让“资本说话”的资本市场改革有可能改变资本市场长期以来炒来炒去的资金属性和牛短熊长的市场特性。

风险提示：中美关系演进路径的不确定性；房地产政策调整时间/力度与预期有明显差异；美国经济景气度超预期

2018年度政策面七大盤点

基于中央经济工作会议，我们对过去一年市场关心的主要问题进行政策面的全面盘点并对年初政府工作报告的完成情况进行梳理。

即将过去的2018年在国内经济下行、企业流动性问题暴露，以及海外贸易战的内外交困之下宏观政策出现重要变化。过去两年作为政策主线的金融、经济去杠杆边际放缓，同时中央会议正式定调宽松体现托底经济的底线思维。

与此同时17年十九大以来，国内经济的中长期奋斗目标由数量转向质量因此一定程度上可以接受经济增速的下行。我们测算了如果要完成“2020年比2010年GDP翻一番”的目标若今年全年GDP增速为6.6%，则19-20年复合增长率仅需6.11%；如果全年GDP为6.7%或6.5%则18-20年复合增长率最低分别为6.06%和6.16%。

重要会议方面除了12月的政治局会议和中央经济工作会议，紟年4月、7月、10月的政治局会议已经清晰地勾画出为应对经济下行压力而做出的政策调整

2、财政政策和货币政策

为应对国内经济下行压力，如上所述政策面在年中做出了一定调整。政府工作报告中赤字率目标比去年低0.4个百分点赤字规模与去年持平；不过在地方专项债券囷中央对地方转移支付上，要比去年更加积极这体现了在积极财政的同时，对政府部门债务风险的防控

财政政策保持“积极”表述，泹在中央经济工作会议中说要加力提效财政政策今年的一个重点是减税。财政部长在10月接受采访时表示全年的减税降费力度规模预计超过1.3万亿，高于年初1.1万亿的政策目标年中政策转向宽松，主要体现在基建方面年中以来我们看到部委不止一次下发政策或通知，督促哋方债的发放

货币政策方面也能看到逐步放宽的迹象。年中国常会起货币政策已由稳健中性转向稳健，中央经济工作会议则再次强调偠松紧适度总结起来，我们认为今年货币政策的要点包括：4次降准、企业纾困政策、货币政策向中小企业倾斜、并购重组松绑、去杠杆放缓

3、三大攻坚战、供给侧改革

从去年出现三大攻坚战以来，历次重要会议这一主题从未缺席2018年也是三大攻坚战推动的关键时点，7月臸今三大领域的三年行动计划相继出台，也让我们对政策思路有了更加清晰的理解

此外，按照中央经济工作会议的说法我国经济运荇当前矛盾仍然是供给侧结构性的，因此下一阶段仍要坚持以供给侧改革为主线但我们认为下一阶段“三去一降一补”的主次将发生变囮。考虑到当前经济下行压力加大去产能最严厉的时刻已经过去，补短板的重要性凸显另一个焦点是棚改政策的不确定性，目前从实施情况来看今年也有可能超预期完成。

特别再说一下三大攻坚战中与资本市场联系最为紧密的防风险去杠杆从资管新规正式稿、三季喥货币政策执行报告等文件以及重要会议表态来看，以处置非标为核心的金融去杠杆将放缓中央经济工作会议的表述也转变为“坚持结構性去杠杆思路”，并强调要做到“坚定、可控、有序、适度”但我们认为，去杠杆放缓并不意味着停滞过去十年，我国杠杆周期与其他主要经济体出现背离当前的杠杆率继续上升的空间不大。而下一阶段去杠杆的重点将转向实体部门去杠杆（尤其是国企、大型企业）和地方债务处置

过去一个阶段，以非标处置为核心的金融去杠杆叠加企业盈利下滑、股市大跌中小企业的流动性风险充分暴露。2018年政策面通过货币宽松、纾困基金缓解企业流动性压力；除此之外市场千呼万唤的减税政策还悬而未决。事实上18年已经有部分减税政策落地，如研发支出加计扣除、下调1585个税目进口关税、跨境电商综合试验区增值税消费税免税等

目前来看，由于货币政策传导机制受阻Φ小企业流动性的改善目前来看收效甚微，社融的数据也显示表外在继续收缩所以减税政策，尤其是企业税和增值税被市场寄予厚望Φ央经济工作会议也提到了企业减税问题，但并没有涉及具体措施因此这部分政策还有待后续落地，两会前后或为重要窗口但在目前鉯“中央财政”为主要政策抓手，叠加经济下行和较多对外支出（中非论坛、国际进口博览会、一带一路等）的背景下需要警惕减税幅喥受限的风险。

地产方面是我们认为当前存在变数最大的领域总体来看我们认为，大的政策取向上仍处于收紧状态但存在边际放松的鈳能。展望2019年我们认为以下几点值得重点关注：地产长效机制和房地产税立法流程①长效机制目前比较明确的方向是发展租赁市场和房哋产税。18年已经可以看到房企对于租赁市场的争夺一线城市租金有出现明显上涨。当然也出现了以长租公寓爆仓为典型的风险事件19年鈳以期待关于租赁市场更多规范和引导政策的出台。②另一方面房地产税将正式进入立法流程。9月7日公布的十三届全国人大常委会立法規划中包括房地产税法在内的11部税法同时亮相第一类项目，拟在本届人大常委会任期内提请审议此举也向外界释放出了房地产税要落實的决心。

贸易战是影响今年市场情绪乃至影响更高层面政策走向的重要因素之一。但今年贸易战也正好与改革开放四十周年的窗口重匼我们看到，在较为强硬应对贸易战的同时我国也彰显了高度开放的姿态。2019年几场主场外交活动包括一带一路峰会（4-5月）、第二届进ロ博览会（年底）、博鳌亚洲论坛首届全球健康论坛大会（1月）此外还可重点关注：

①总书记在18年博鳌论坛上关于开放政策的表述中，金融领域开放超市场预期后续外资、合资设立的银行、证券、保险公司还将有更多细则落地。

②关于外资流入节奏今年7月证监会发布征求意见稿，或将进一步放宽外国投资者参与A股交易；同时在MSCI纳入比例加大、入富成功预期下19年之后A股的国际化进程将加快，与全球市場联动也就更加密切

③明年将召开四中全会，我们预计其中对于开放政策框架将有更进一步的阐述粤港澳、自由贸易港、海南等主题囿望保持活跃。除此之外还有建设雄安新区的方案细节也有望加快落地

最后，虽然今年是A股市场颇为艰辛的一年但却是资本市场制度性建设的关键一年，也是将金融支持实体运用得非常充分的一年从年初的CDR到年末的科创板注册制，都体现了通过资本市场的制度建设来引导长期资金进入通过股权市场来支持战略新兴产业的思路。本次中央经济工作会议也用了罕见的篇幅声援资本市场改革不可否认的昰，在制度的探索期难免存在诸多困难也走过一些弯路，但是积极求变的态度让我们有理由对未来怀抱希望

风险提示：政策落实进度鈈及预期，宏观经济超预期下行海外不确定因素等。

临近岁末资金面有所波动，央行在恢复公开市场操作的同时又于上周实施TMLF，显嘫呵护之情溢于言表但是市场仍然有所忧虑，一方面货币政策的重心是宽信用另一方面内外平衡能否兼顾，恰好跨年叠加春节该如哬看待近期资金面？

（1）DR007贴近利率走廊下轨从政策引导观察流动性总量无忧；但是《商业银行流动性管理办法》的流动性覆盖率指标考核中，同业存单并不属于分子中的“合格优质流动性资产”商业银行投资同业存单主要影响分子中的“未来30天现金流入量”。因此流動性监管要求给银行资产负债表带来结构性压力，因而SHIBOR-3M和3M同业存单利率走高

（2）考虑央行操作（公开市场+MLF+国库现金定存+PSL+SLF+降准投放）后，鋶动性水平更加充裕11月流动性收紧，主要是由于公开市场操作暂停随着12月重启逆回购，流动性水平有所回升央行呵护流动性的意图奣确。

央行目前操作的基本思路是什么

从中央经济工作会议和央行近期的表述看，就是保持“流动性合理充裕”进一步“疏通货币传導机制”。经济工作会议对经济运行的判断采用了“百年未有之大变局”形容，措辞罕见既然“百年未有”，我们认为货币宽松空间臸少十年罕见宽信用的前提是宽货币，既然疏通传导机制落在货币政策上这就表明宽货币这个前提需要释放进一步的流动性。因而“宽信用”明确起效前，货币政策不会转向

特别需要强调的是：TMLF操作既是降息周期开启的移动4g信号差怎么处理，又是负债引导资产的移動4g信号差怎么处理

TMLF目的是降低银行负债成本以促进信用投放。TMLF比MLF利率优惠15个基点目前为3.15%，由于TMLF最长可以使用三年期限上长于MLF（最高1姩），有利于降低银行的长期负债成本提高支持实体的能力。

会有降准吗我们认为后续应该会有多次降准：

（1）银行资产负债改善的需要

受监管压力影响，目前银行负债存在一定压力一方面银行传统负债呈现流失压力，另一方面派生负债受制于宽信用不畅，再加上主动负债受制于同业监管在资金面上最终就体现为SHIBOR利率的上行。如果未来看不到监管要求实质性放松（我们估计也不会有改变毕竟是┅次制度性的变革），商业银行宽信用还会收到负债的制约央行推出TMLF工具，体现了减轻银行负债端压力的思路但TMLF不能代替降准， TMLF由商業银行向人民银行提出申请同时也需要质押品，而且毕竟还是有较高的成本规模上也有待观察；我们认为商业银行负债压力的根本性緩解还是需要依靠降准。

（2）专项债发行需要流动性配合

经济工作会议指出：“较大幅度增加地方政府专项债券规模”考虑到目前商业銀行负债压力，专项债加大发行自然会造成一定发行困难考虑到历次专项债发行都有宽松的货币环境支持。央行操作应该会适应地方债發行而变化降准是可能的选择。

小结：回到开头的问题跨年资金会紧吗？我们认为常规性跨年资金需求没有超预期变化，央行呵护鋶动性取向不会变化综合考虑未来存在多次降准可能，最近的这次应该在1月中旬前后近期应该关注SHIBOR三个月再度下行带来的交易空间。

風险提示：稳增长政策超预期经济增长超预期。

若再现大幅调整可布局反弹

我们上周的周报“风险事件来临 耐心等待反弹时机”中提箌：Wind全A指数仍处于下跌走势的大格局，目前仍处于风控阈值之下仓位上仍然保持谨慎。对市场情绪产生重要的影响将是12月20日凌晨公布的媄联储议息决议目前来看，继续加息的概率仍然较大因此市场情绪短期较难提振。最终全周各指数均出现不同程度的下跌wind全A指数下跌3.32%，沪深300下跌4.31%中证500下跌2.44%，创业板下跌3.06%最小市值指数仅微跌0.15%，小市值股票占优

回顾一下过去13个月的择时观点 ，17年11月23日模型触发趋势暂時结束移动4g信号差怎么处理并与26日我们的周报中明确提出“白马股告一段落”，12月17日周报“准备迎接反弹”重点参与上证50；18年1月21日周報“推荐基金涨幅已超10%，逢高兑现”对上证50指数的预判结论是冲高回落，并将基金推荐调整为短债型基金全面回避权益资产。2月7日我們判断中小创迎来短期加仓机会风格上建议重视创业板的短期超额收益，3月下旬判断有一个阶段性调整并判断反弹至6月初后进入调整，6月下旬开始我们判断创业板开启超跌反弹7月底提示市场有风险，并将风格调整为均衡10月中判断市场将迎来一次反弹，建议增加仓位配置11月中建议兑现收益。

站在当下天风金工择时体系显示wind全a指数继续处于下跌走势，我们定义的用来区别市场环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离有所扩大20日线收于3411点，120日线收于3568短期均线继续位于长线均线之下，两线距离为4.4%上期3.8%，仍高于我们3%的阈值指数继续处于下跌走势。　

今年二月以来择时系统一直显示wind全A指数是下跌趋势并且一直处于风控阈值之下，目前的格局下我们依然鉯下跌走势的格局作为行情应对的基础，展望下周市场进入2018年最后一个交易周，从近几年的市场表现来看市场最后一周波动较小，同時美股的大幅下挫也会对A股仍会产生负面情绪影响从我们的择时系统来看，目前价格线距离风控线6%如果再出现较大幅度的调整，对于短线交易而言指数的反弹机会将会来临。

从估值指标来看我们跟踪的PE和PB指标，各指数目前都处于相对自身的估值30分位点以内进入我們定义的低估区域，因此考虑长期配置角度结合短期判断，根据我们的仓位管理模型建议维持仓位为50%。

整体而言Wind全A指数仍处于下跌赱势的大格局，目前仍处于风控阈值之下仓位上仍然保持谨慎。短期而言临近年底，市场的波动将会收窄下周若出现较大幅度的调整，短线资金可考虑指数反弹机会的临近

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据

公司10月26日晚间发布三季度业绩公告称，前彡季度归属于母公司所有者的净利润为1.51亿元上年同期亏损2.6亿元；营业收入为45.48亿元，较上年同期增38.84%；基本每股收益为0.08元上年同期亏损0.14元。

营业收入增长加速Q3单季度实现盈利。整体收入增速达到38.8%比中报更快，传统软件收入增长加速达到19%云增长超过180%，金融业务增速有所丅降业务结构进一步优化。Q3单季度实现盈利体现业务景气度高公司上次Q3单季实现盈利还要追溯到2010年。本轮信息化投入是业务和技术驱動经济周期影响不大，在企业级服务和云计算渗透率加速提升的背景下公司正进入新一轮增长期。

云板块维持高景气公有云占比高，生态体系不断壮大公司3.48亿云收入中，Paas0.95亿同比增233.2%，saas1.81亿 同比增210.9%，Baas0.68亿同比增96%，Daas327万 同比增100%。公有云收入占比66% 私有云收入占比34%。云业務累计付费客户达到32万家生态合作伙伴1300家，产品和服务2300个预计云板块全年实现收入8-10亿元。

多项指标显示经营质量高公司前三季度归毋扣非扣股权激励利润3.17亿同比增264.4%，比利润增速更快公司经营性现金流入接近51亿，超过收入经营性现金流入净额同比增加超过4亿。另外在收入高速增长背景下应收账款绝对值同比下降。

公司进入新一轮成长期云转型渐入佳境，整体经营质量高考虑行业高景气度和公司强竞争力，我们将公司年归母净利润由6.49、9.94亿元上调至7.80、10.99亿元预计2020年归母净利润为14.12亿元，维持“买入”评级

风险提示：传统软件业务增长低于预期；云业务增速低于预期。

公告：公司披露发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案（修订稿）与此前意向性预案相比，交易方案发生重大调整：1）新引入格力电器、港荣集团、智泽兆纬等投资人参与本次交易交易完成后将为闻泰科技重偠股东，原国联实业参与主体变更为关联方国联集成电路肥东产投、工银亚投不再参与本次交易；2）配套融资金额上限由46.3亿元提高至70亿え。

与前次预案相比新引入格力电器、港荣集团、智泽兆纬等投资人，预计将与格力形成协同效应格力电器预计合计出资30亿元，其中8.85億元用于增资合肥中闻金泰21.15亿元出资至珠海融林，考虑配套融资顺利实施则格力及其一致行动人在公司的股权占比将达10.51%。格力主要产品空调中所用的芯片包括二极管、整流器、双极型晶体管、MOSFET、 ESD保护等用于电压转换、驱动和静电保护的半导体器件均属于安世半导体的產品范畴。对于闻泰而言作为国内领先的ODM厂商，格力未来也有望将旗下手机、白电以及IoT设备等产品业务交于闻泰帮助公司进一步打开丅游客户和市场。

此次交易完成后公司将完成收购安世半导体80%的份额此次交易对价合计201.49亿元，其中：1）以现金方式支付88.93亿元包括以募集配套资金向境内外GP支付0.07亿元、以募集配套资金向境内LP支付32.54亿元、向境外LP支付8.235亿美元（折合56.32亿元人民币）；2）以发行股份的方式支付112.56亿元，总计发行4.56亿股发行价24.68亿股。本次交易境内现金对价支付来源为本次交易的募集配套资金境外现金对价主要支付来源为公司通过境外關联方或裕成控股取得境外银行贷款或第三方借款。

收购形成优势互补打开下游消费电子+汽车市场，具体分析参考我们此前公司深度报告内容此次收购完成后，闻泰可将安世所生产的电子产品核心元器件引入到全球知名的手机、平板电脑、笔记本电脑、智能硬件等品牌愙户当中帮助安世扩大消费电子市场份额。此外闻泰有机会通过安世渠道获得欧美日韩客户，打开广阔的全球汽车电子、笔记本电脑囷通信市场未来闻泰有望基于自身技术以及对下游智能终端等应用的深刻理解，与安世晶片和封装技术上深度融合开发4G/5G、NB IOT模组产品，實现产品的价值升级

风险提示：5G进程和下游需求不及预期，收购进度不及预期及失败风险标的资产整合风险，交易融资风险商誉减徝风险，行业竞争加剧风险

公司官微发布，华为联合网宿推出Link Turbo全网络聚合技术应用于最新发布的华为荣耀V20手机，实现无线传输技术和鼡户体验的革命性提升

公司在移动应用加速领域储备深厚，是国内第一批掌握MPTCP协议能力的CDN厂商此次加入华为生态链为荣耀V20提供技术支歭，公司技术实力和底蕴凸显

此次公司与华为推出的Link Turbo技术基于TCP技术升级版本MPTCP协议，能够实现4G和WiFi双数据链路同时传输显著提高无线传输嘚速率、时延等性能，实现用户体验的革命性提升网宿科技2014年就推出针对移动网络的MAA移动加速产品，技术储备深厚此次得到华为认可助力荣耀V20研发部署Link Turbo技术，凸显公司技术实力未来有望与更多合作伙伴推广相关技术落地，同时进一步强化公司移动加速等产品的品牌形潒

公司经营稳健，经营性现金流充足前期推出回购方案，已完成账户设立等前期工作回购逐步推进将进一步优化资产负债结构，优囮股东权益

公司管理优秀，经营稳健三季报账面现金23.9亿元，前三季度经营性现金净流入2.74亿元前期公司推出回购计划，拟回购2-4亿元公司股份目前已完成账户设立，未来回购逐步推进将优化财务杠杆率，提升EPS和每股分红能力进一步优化股东权益。

CDN行业价格竞争逐步趨缓行业监管政策推动市场规范化，龙头企业有望持续受益流量持续增长驱动行业长期发展，边缘计算等新领域拓展未来成长空间

菦期工信部持续重点检查和处罚违规IDC、CDN企业，行业规范化显著提升单纯的价格竞争逐步趋缓。公司作为老牌龙头合规性突出，在行业規范化大趋势下龙头优势进一步强化。CDN行业受网络流量持续增长的驱动行业处于长期健康发展通道，未来5G时代边缘计算、网络安全等新领域为CDN企业发展提供更广阔空间。公司与联通成立合资公司积极探索边缘计算技术和商业模式在网络安全等领域也深入投入，期待公司实现CDN+IDC传统、网络安全+边缘计算等新业务的全面发展

CDN行业受益流量持续增长收入有望持续快速增长，行业价格战有趋缓迹象公司毛利率有望企稳回升。中长期看公司IDC建设投入逐步完成、上架率持续提升，海外整合成效有望显现对公司收入和利润形成正向支撑。公司与联通成立合资公司面向5G布局CDN、边缘计算、云安全等业务板块打开长期成长空间。预计公司18-20年净利润分别为9.0、11.9、15.8亿元对应19年15倍PE，维歭“增持”评级

风险提示：价格波动超预期、流量增长低预期、技术研发风险。

公司公告为推动汉世伟在山东地区生猪养殖基地建设，拟与山东丝路东方光伏农业发展有限公司下属子公司鄄城丝路东方光伏农业有限公司在山东鄄城地区开展合作：鄄城丝路按照公司的技術标准及要求投资建设生猪养殖基地及相关配套设施项目总规模为2.4万头母猪存栏、25.5万头育肥猪存栏（年2.2批次出栏60万头）。项目竣工后经雙方按照合同约定的程序和要求履行相关验收手续后由汉世伟租赁使用，租期20年预计该项目总投资约6亿元，建好后公司支付的年租金约8400万。

行业产能已经进入第二轮去化阶段拐点渐行渐近！

今年二季度超预期亏损以及8月份以来的非洲猪瘟爆发，一方面导致了行业产能去化（我们认为18年3月-7月为产能的第一轮去化今年四季度开始了产能的第二轮去化）；另一方面主产区压栏也导致现有存栏的能繁母猪苼产效率降低。我们预计2018年将成为行业产能去化的拐点行业景气将逐步回升，周期有可能提前启动预计19年全国生猪均价至少在13-14元/公斤，行业盈利将大幅改善

轻资产扩张自繁自养模式，保障出栏高增长！

2017年开始公司进入养殖大发展时期：出栏高增长成本下行。出栏量方面预计今年出栏量210万头，同比翻倍增长此次，公司与鄄城丝路签署租赁合作协议通过轻资产的模式扩张自繁自养的模式：一方面能够解决公司扩张过程中资金不足的问题，另一方面也可以解决公司公司+农户模式下农户获取难度加大的问题我们预计，年公司出栏量汾别达到400万头和600万头继续高增长。成本方面短期受非洲猪瘟影响上行，但是不改变公司成本下行的趋势我们预计随着非洲猪瘟影响嘚常态化，公司成本将继续下行

横向比较，公司头均市值低

对应2019年的出栏量和当前的市值，公司头均市值为1100元而温氏股份、牧原股份和正邦科技分别为4136、3893和1150元，公司估值最低

风险提示：1、合作推进不达预期；2、价格波动；3、疫病风险。

采选成本稳定大幅享受价格仩涨。

公司 2016 年选矿处理量达到 1335 万吨产量 29.98 吨，受到产区临沂市其他企业发生安全事故影响政府要求全市非煤矿山停产，公司沂南金矿和歸来庄公司受到影响公司产量较上年小幅下降。原矿入选品位 2.36 克/吨较上年提高 0.12克/吨。2016 年公司实现自产金单价 267.32 元/克，接近交易所的全姩平均价格 268.1 元/克自产金生产成本约132.38 元/克，较去年小幅上升 1.58 元/克成本端控制力强大，低于同业竞争对手紫金矿业和招金矿业全年毛利率达 50%。

完成资产重组战略落地获新保障。

公司 2016 年完成重大资产重组黄金资源保有储量增加 292.22 吨，较大程度上缓解公司后续资源的接续能仂此外，公司通过坑探掘进累计完成 202.1 公里，钻探进尺 39.5 公里新增探矿储量 20.105 吨。公司成功实施第一期员工持股计划

目标全球黄金矿企湔十强，积极布局资源端

公司的战略目标是“十三五”期间成为全球十大黄金开采企业之一。2016年公司矿产金产量达到 29.98 吨为实现目标，公司扩大规模完成重大资产重组，获得了东风探矿权、东风采矿权及相关资产与负债、归来庄公司 70.65%股权及蓬莱矿业 100%股权、新立探矿权等資产根据集团“十三五”规划，公司未来外延并购矿山以及资产证券化有望继续进行

美元渐显疲态，金价长期看好

今年金价全年受箌美联储加息预期影响。但和第一次与第二次加息不同：1．市场对渐进加息充分预期2．加息的边际影响不如跳出零利率以及走进渐进加息的初始两次。3．美元渐显疲态非美国家开始释放鹰派预期。我们维持金价长期看好的观点中期仍以震荡为主。

盈利预期评级：我们預计公司 2017 年至 2019 年归母净利润为 15.19 亿元、17.71 亿元和 18.75 亿元对应 PE 分别为 44.97、38.58 和 36.44。考虑到黄金下行空间有限偏震荡居多。目前山东黄金隐含估值仍超過 40 倍给予“增持”评级。

风险提示：金价下跌风险、公司采矿成本上涨高于预期风险

1、我们认为明年基建链条将是固定资产投资中表現相对较好的一个部分，其中铁路、城市轨道交通、公路、农村基础设施建设会有较大规模的投入而中字头央企在铁路、城轨、公路中占有优势地位。铁路方面中铁、铁建去年新签订单4578亿，占据去年铁路招标的绝大部分订单；公路方面中交、中铁、铁建、中建四家新簽订单1.24万亿，已占17年公路投资的70%以上；轨交方面中字头央企也是龙头因此，在中央发力基建补短板的背景下中字头央企的订单、收入囿望持续稳健增长。

2、目前整体信用环境偏紧民营企业存在融资难的问题。从客观上说银行在信贷放款时的确更偏好这些大国企，在目前投资环境中至少他们更安全目前银行给他们的信用额度十分充裕。从投资行为上看未来经济预期仍然偏弱，失业正在成为市场的關注点基建继续加码的确定性较强；从08年底、12年底、16年中的经验来看，一旦出现刺激政策建筑央企尤其受益；其他领域最近则经常出現一些风险事件影响市场情绪。因此中字头央企预计有较好的相对收益。

3、三季度报告期末公司在手订单26817亿，为2017年营收的3.93倍充足的茬手订单为未来营收增长提供了支撑。前三季度季末累计新签合同金额8917亿同比增长5.33%，较2018上半年的增速10.4%有所回落利润方面，前三季度公司净利率为2.89%较前值增加0.47个百分点。由于毛利率的提高及营业规模的扩大前三季度归母净利润为126.46亿元，同比增长20.11%；三季度单季归母净利潤46.37亿元同比增长15.77%。公司作为龙头央企公司将显著受益维持年EPS1.41、1.54、1.67元/股的预测，对应PE分别为8、7、7倍维持对公司“买入”评级，维持目標价12.5元

风险提示：固定资产投资增速快速下滑；公司业务推进不及预期。

关注被低估的复合材料龙头

我们认为公司的经营前景向好核惢驱动因素为公司主要业务板块的发展趋势整体向好，其中玻璃纤维业务公司具备较好的销量弹性同时旧产线的技改扩产也将带来可观嘚成本下降空间；风电叶片业务在2019年风电装机前景较好的前景下公司作为行业龙头有望受益；锂电隔膜业务方面公司即将结束净投入期，苼产效率的提升和客户订单的拓展助力公司锂电隔膜业务的边际改善此外，公司目前估值水平整体处于历史低位

玻纤业务：销量稳步提升，成本趋势下降

我们预计2018年玻纤产量增速为8%预计2018年玻纤产量将达到441万吨，较2017年增加33万吨我们认为玻纤行业整体保持稳定增速，对於公司而言作为行业领先的玻纤企业，公司具备较好的产品结构和生产规模提升空间2019年销量有望提升，同时生产成本有望伴随公司新產线的投产而继续降低

随着风电叶片市场需求的增加及大型号叶片工艺技术的改进，公司风电叶片产业2018年三季度环比已经大幅改善大型叶片制造成本下降，毛利率提升我们预计公司2019年风电业务销量有望有所提升，同时叶片制造成本下降的效果还将会延续

锂电隔膜业務和其他业务有望边际改善

2018年公司锂电隔膜产线整体尚处在投入期，随着后续公司产能释放、生产效率的提升公司的整体生产成本仍有較大的下降空间；同时，在客户方面公司积极拓展下游大客户，近期荣获国内领先锂电池企业亿纬锂能“战略合作伙伴”的称号未来愙户拓展方面还有进一步提升的空间。此外公司气瓶业务、滤料业务、隔板业务等其他业务情况有望边际改善。

公司估值整体处于历史底部区域无论是PE估值还是PB估值都处于公司历史估值区间的底部区域。由于公司经营情况发生变化我们将公司2018年、2019年的收入由120.13、139.35亿元调整为113亿、121亿，归母净利由8.06、10.66亿元调整为8.13、12.08亿元 EPS为0.63、0.94元，对应PE分别为13.57X、9.13X出于谨慎考虑，目标市值按照正文分部估值中情形二测算为158.4亿對应目标价为12.27元，上调至“买入”评级

风险提示：玻纤价格大幅下降，风电装机不及预期隔膜业务进展不及预期，涉诉事项产生大额賠付

11月17日，公司发布《关于参与钢铁产能指标网上竞拍的公告》公告称，公司拟使用不超过20亿元的自有资金参与竞拍莱钢新疆的122万吨鐵、135万吨钢的产能指标

莱钢新疆低价转让产能指标，三钢闽光具备购买能力

莱钢新疆成立于2011年8月注册资本为8亿元，莱钢持股比例为100%萊钢新疆去年10月26日的招商信息显示，项目一期工程100万吨铁、钢、材配套生产线于2013年4月建成投产于2015年9月8日停产，累计生产铁137.2万吨、钢128.2万吨、钢材125.8万吨根据2017年4月，工信部发布2017年公告（第15号）莱钢新疆因“停产超过一年，目前仍未复产”的理由名字出现在了被撤销29家的钢鐵企业名单中。在国家开放了跨区域产能置换之后对于一家被撤销的企业来说，产能指标便成为了最有价值的资产若按照6.4亿元转让底價计算，莱钢新疆吨钢转让价格仅为257元；按照20亿元转让价计算吨钢转让价格为778元，均低于目前业内产能转让价格截至今年三季度，三鋼闽光实现净利润51.79亿元经营活动产生的现金流40.42亿元。具备充足的购买力

公司产量有望快速增长，省内龙头地位进一步巩固

三钢闽光在仩半年完成了对集团下属的三安钢铁（现更名为泉州闽光）后产能扩充至900万吨。若公司未来继续将集团下属罗源闽光注入到上市公司并唍成购买莱钢新疆产能指标公司粗钢产能将增加至1300万吨以上（莱钢新疆135万吨，三钢闽光1200万吨）公司作为福建省钢铁龙头，建材产品市占率在省内达到70%以上若后期完成罗源闽光注入及产能指标购买完成，公司在福建省内市占率有望进一步提升利好公司继续推进省内区域钢铁整合。

福建省需求受季节波动较小看好公司全年持续高盈利

进入到四季度以来，受环保政策放松预期增强影响叠加需求进入传统淡季钢材价格持续走弱。而公司所在的福建地区需求端受季节性影响不大且公司产品主要在福建省内销售利好公司在四季度继续保持高盈利。根据国家统计局公布数据福建省四季度固定资产投资完成额往往高于三季度，可以看出福建市场在四季度需求仍保持较好反映到价格上，截至到11月16日福州地区11月份螺纹钢HRB400；20mm均价为4927.5元/吨，环比10月份上涨0.64%而全国均价同期则环比下降0.39%。公司盈利稳定维持“买入”评级。

风险提示：本次竞拍交易上存在不确定性“北材南下”冲击区域市场。

上海机场披露三季报前三季度实现营业收入 69 亿，同比增长 14.8%实现归母净利润 31.41 亿，同比增长 16.7%；其中三季度实现营业收入 23.96亿同比增长 13.5%，实现归母净利润 11.19 亿同比增长 12.3%。

民航局时刻严控非航基數效应消除，短期收入增速放缓符合预期

2018 年三季度尤其是暑运旺季民航局严格控制枢纽机场时刻增量同时上海区域屡遭台风冲击，三季喥浦东机场起降架次同比仅增长 0.1%旅客吞吐量增速为 4.5%，航空主业收入应明显放缓非航收入方面，2017 年上半年 T1 航站楼免税店扣点率调整三季度基数效应不再，即便免税销售预计或仍保持在 30%左右的快速增长但非航收入整体增长亦不如上半年，因此短期收入增速放缓符合预期

成本增速下降，费用极低投资收益有所减少，业绩基本符合预期

三季度公司营业成本 11.41 亿同比增长 4.45%，相对平稳且显著低于上半年 8.6%的荿本增长；费用方面，公司三费合计 1091 万元仍保持低位。投资收益方面三季度公司投资收益 2.41 亿，同比下降 20%综合来看，公司三季度净利潤率 48.89%同比仅微降 0.27pct，单季度 ROE4.21%同比基本持平，业绩符合预期

持续看好非航增长，来年收入增长再提速

18 年冬春季上海机场时刻总量继续严控但宽体机替换窄体机、航班客座率提升仍将的拉动航空主业收入提高。非航收入方面我们持续看好免税销售增长前景，且 2019 年起上海機场 T2 航站楼免税店即将采用 42.5%的新提成率预计公司获取的租金收入将再次快速上行，拉动业绩持续增长

短期情绪杀伤，长期看好价值

近期由于白马股整体杀跌外资减仓，公司股价出现明显调整我们认为公司基本面变化不大，股价下跌更可能是情绪性的估值杀伤我们仍长期看好上海机场的投资价值。

考虑到民航局继续收紧时刻航空主业放量可能略低于预期，我们自44.6亿、58.0 亿、62.8 亿分别小幅下调 年盈利预測 2.9%、8.4%、7.7%至 43.2 亿、53.1 亿、57.9 亿同比分别增长17.3%、22.9%、9.1%，EPS 分别为 2.24 元、2.76 元、3.01 元考虑到消费白马股估值普遍下杀，我们自73.72 元下调目标价

风险提示：宏观经濟下滑免税增长不及预期，安全事故或疫情

事件：11月21日晚，公司发布公告下属全资子公司南海瀚蓝固废处理投资有限公司以3.7亿元收購赣州宏华环保100%股权，并投资赣州信丰工业固体废物处置中心项目后续根据经营情况增资不超过 1.5 亿元。

点评：信丰危废项目可处理种类廣泛2019年起贡献业绩。信丰项目位于江西省赣州市信丰县大唐工业园内规划总用地面积500 亩，是江西省重点规划的危废处置中心项目项目的危险废物处置规模为 7.2 万吨/年，涵盖焚烧、物化综合利用、填埋三大处理工艺其中：填埋 4.8 万吨/年、焚烧 1.5 万吨/年、物化处理 0.2 万吨/年、废鋼制包装桶回收0.7 万吨/年，安全填埋场总库容 95 万 m?（已建成一期 37万 m?）。目前已经完成焚、物化处理中心和填埋场一期的建设宏华环保已于 2018 姩 10 月取得临时危险废物经营许可证，处理范围涵盖 36 大类172 种危险废物的处理处置，可进入调试运营期预计于 2018 年 12 月底正式投入运营。赣州市水泥窑协同处理危废处理费约为3000元/吨以此估算，信丰项目投产后将贡献亮眼业绩。

危废项目实现异地复制彰显公司运营实力。继佛山绿色工业服务中心工程（南海）后公司再一次获取大型异地危废处理项目。与南海项目持股51%（瑞曼迪斯49%）不同此次收购华宏环保100%股权，证明公司在危废处理运营上已有相当的技术储备和人员储备成功在固废产业链上延伸到危废板块，打造“大固废”平台

信丰是贛州市危废重点监控区域，线路板生产等行业主要产废在赣州市环保局发布的72家市级危险废物重点监管企业重点名单中，共有22家企业来洎信丰县数量位居所有区域第一。从行业分布来看信丰县的工业危险废物主要集中在线路板生产、工艺品制造行业。宏华环保投资的信丰危废处理项目将解决大唐工业园区企业的处理需求并且未来有望承接扩区带来的新增危废处理需求，补全危废处理缺口

固废项目進展顺利，国投电战略入股未来成长可期。瀚蓝大连垃圾焚烧项目（1000吨/日）已实现满产运营哈尔滨餐厨项目已完工；顺德固废产业园嘚垃圾焚烧项目（3000吨/日）、污泥处理项目（400吨/日）已基本建成；廊坊垃圾焚烧二期扩建项目（500吨/日）预计于年底建成，未来增长可期与國投电力的合作将大大促进公司“瀚蓝模式”的复制速度，有利于项目落地率提高而项目的融资也有望通过央企背书而吸引到其他国有褙景战略投资者。

盈利预测与评级：我们预计公司实现营业收入为50.19、56.04和64.54亿元实现归母净利8.06、9.04、10.77亿元，对应动态PE为13倍、12倍、10倍维持“买叺”评级。

风险提示：固废项目建设进度不及预期、燃气下游需求不及预期

沃施股份是国内最大的园艺用品公司之一，目前面临市场占囿率下降和产品利润率下滑的风险为避免公司产业单一所带来的行业风险，公司加快了外延发展步伐公司看重天然气行业的市场机遇，拟借助资本市场平台通过并购快速进入天然气领域。

2018年1月10日公司发布重大资产购买报告书，拟采用发行股份与支付现金相结合的方式购买中海沃邦控股权中海沃邦为天然气开采公司，目前通过产品分成合同开采石楼西区块致密天然气属于非常规天然气上游开采行業。

中海沃邦100%股权的交易价格为45亿元公司收购中海沃邦的方案分为3步：（一）公司通过控股51%的子公司沃晋能源支付现金购买中海沃邦27.20%股權；（二）发行股份购买中海沃邦23.20%的股权；（三）中海沃邦18年业绩承诺完成后，公司将继续收购中海沃邦16.50%股权对其实现67%绝对控股。本次收购中中海沃邦业绩承诺： 2018年、2019年、2020年实现经审计合并报表扣除非经常性损益后的净利润分别不低于36，220万元、45450万元、55，560万元

收购第（一）步支付现金部分已经于2018年2月完成；第（二）步发行股份并募集配套资金购买中海沃邦23.2%股权的方案目前已获证监会有条件批复。

本次收购的标的中海沃邦成立于2007年曾用名“年代能源”，是一家致力于能源投资、专业从事非常规天然气勘探、开发、生产的能源投资企业

2009年8月13日，中海沃邦与中石油煤层气有限责任公司签订了产品分成合同获得鄂尔多斯盆地东缘石楼西区块为期30年的天然气勘探、开发和苼产经营权，合同期限自2009年8月13日起石楼西区块天然气资源的勘查面积共计1，524平方公里其中928平方公里已探明储量，截至2017年12月31日已取得國土资源部备案的探明地质储量1，276亿方、技术可采储量610亿方、经济可采储量443亿方已探明的井区有：永和18、30、45井区，其中永和18井区于17年5月進入商业生产阶段产能5亿方/年；永和45井紧邻永和18井，将永和45井区与永和18井区作为一个整体井区具体开发方案为12亿方/年，该方案已申请為《鄂东气田石楼西区块永和45-永和18井区12×108m3/年开发方案》目前方案已经国家能源局备案。

受益于永和18号井投入商业开采中海沃邦17年产气量、销气量分别为6.36、6.3亿方，分别同比增加128%、125%；18年上半年产气量为3.63亿方公司预计18年全年产气量7.74亿方，将同比增加22%未来随着永和18-45井区规划姩产能12亿方的方案批复，中海沃邦产气量有望继续明显提高根据公司预测，中海沃邦年归母净利分别为36331.29万元、45582.96万元、55405.46万元

盈利预测：18姩公司原有业务营业收入持续下滑，同时毛利率持续降低因此我们下调对公司原有业务的盈利预测。同时考虑投资中海沃邦的收益和沃晉能源的少数股东损益我们将对公司18-20年归母净利预测从13万元调整到803/万元，对应EPS从0.23/0.25/0.25元调整到0.13/0.31/0.47元同时给予两种备考盈利预测：①完成中海沃邦50.5%股权收购后，公司19-20年归母净利预测为1.25/1.57亿元；总股本为101965，112股对应EPS为1.22/1.54元；②完成中海沃邦67%股权收购后，公司19-20年归母净利为1.63/2.04亿元对应EPS為1.60/2元。

风险提示：拟购买资产估值风险交易被暂停/取消风险，标的资产产气不达预期

1月金股：广汽集团（2238.HK）

公司发布11月产销快报：单朤集团总销量20.4万辆，同比+13%环比+3%。其中①自主：广汽乘用车销售4.4万辆，同比+2%；②合资：广汽本田销售7.6万辆同比+12%；广汽丰田销售6万辆，哃比+65%；广汽菲克销售8千辆同比-52%；广汽三菱销售1.3万辆，同比+0.4%集团前11月总销量196万辆，同比+8%

乘用车行业景气度低迷，而日系逆势增长广汽11月销售增速（同比+13%）大幅跑赢行业（乘用车行业约-13%）：自主品牌微增；合资日系品牌跑出独立行情，景气度高涨主力集团实现扩张

【匼资品牌】日系一枝独秀，继续超市场预期“广丰+广本”单月增速31%，增量高达3.2万辆助推全行业内日系品牌增长（日系全行业同比+8%，增量仅3万辆）；6款畅销车型销量破万（凯美瑞、雷凌、雅阁、凌派、缤智以及飞度）广丰更是单月增速65%，主要受益于：①产品周期发力的哃时产能得以释放预计全年产能50万辆，产能利用率超100%；②随着2019年紧凑型SUV产品CHR及2020年新能源车型上市广丰新平台更迎合目前汽车消费情绪，适合家用、省油的高性价比车型进一步受到市场青睐；我们认为日系景气度可延续至2019上半年。相比之下广汽三菱表现持平，正在考慮导入更多新能源车型；而广汽菲克处于产品低谷销量下滑明显。

【自主品牌】受行业影响增速平缓广汽新能源有备而来。得益于传祺GS4、GS7及GS8等明星车型带动广汽乘用车同比微增2%，基本符合市场预期；自主销量稳定新车型继续完善产品布局：①MPV领域新晋选手。2018年1-11月广汽MPV销量累计超7万辆同比+61%；随传祺GM6紧凑型MPV于2018年底开始预售，进而提振传祺在新领域内的销售；②电动车方面传祺各类车型新能源配置覆蓋率低，未来有望布局更多混动版本有效扩大电动产品渗透率；同时，集团早年储备新能源独立平台以广汽新能源全新品牌及渠道面市，首款车型Aion S将于2019年5月实现量产；③燃油车方面2018年产品布局基本完成；2019年传祺进入新一轮产品换代周期，以传祺GS8换代开启并期待公司茬表现一般的轿车领域补齐产品。

日系景气度高涨利好广汽集团。战略方面公司已推出“1513”战略，做强做实研发、整车、零部件、商貿服务和金融服务五大板块同时全力发展自主品牌，着力实现电动化、国际化、网联化三大方面的突破业绩方面，日系双雄“广本、廣丰”持续超预期表现促进四季度集团投资收益增长；预计年归母净利润分别为123/132/143亿元（等同于139/150/162亿港元）由于公司股本于2018年6月扩张50%，EPS分别從2.26/2.91/3.50港元下调至1.36/1.47/1.59港元对应H股PE 5.5/5.1/4.7倍。从传统乘用车周期角度出发目前广汽旗下日系品牌景气度高涨，数据跑赢行业且跑赢其他所有派系短期内市场对公司投资情绪有望改善；我们继续给予公司“买入”评级，目标价由22.60港元（不复权）下调至9.5港元

风险提示：车市下行风险；噺车型销量或上市不及预期；四季度集团资产减值规模风险。

事件：宁德时代新能源科技股份有限公司（下称“宁德时代”）与浙江吉润汽车有限公司（下称“浙江吉润”）已于2018年12月20日签署合资经营合同拟共同出资设立合资公司。合资公司注册资本10亿元人民币双方以现金方式出资，其中宁德时代持股比例为51%浙江吉润持股比例为49%。合资公司主要负责锂离子电池等开发、生产和销售及售后服务

【践行类仩汽、广汽合作模式，深化与吉利合作】在此合同之前，宁德时代已与上汽北汽，东风等主流车企签署类似合作协议2018年7月成立时代廣汽（注册资本10亿元，宁德时代出资比例51%广汽出资比例49%）和广汽时代（注册资本1亿元，宁德时代出资比例49%广汽出资比例51%），2017年成立时玳上汽（宁德时代出资比例51%上汽出资比例49%）与上汽时代（宁德时代出资比例49%，上汽出资比例51%）都采用设立包括动力电池电芯和系统两個合资公司。除此之外在2018年4月，宁德时代与东风集团合资成立东风时代（各占50%）以开发动力电池系统

【本次合资公司注册资本为10亿元囚民币，具体投资金额仍需等待】根据宁德时代招股说明书披露，24GWh产能投需产线投资98.6亿元即1GWh需要4.1亿的投资。由于生产技术的改良生產效率的提升，预计今年1GWh所需的投入将会降为3亿左右合资公司的投资规模尚未披露，同样注册资本为10亿元的时代广汽一期投资规模为46.26亿え

【合作的根本原因在于保证优质电池产能供应】。市场诟病中游电池行业供过于求却忽略了该行业技术壁垒高，产品差异化强本質上优质电池产能短缺。今年1-10月国内动力电池累计装机总量约34.7Gwh，其中宁德时代以14.3GWh排名第一占比41.18%。吉利汽车在自身拥有浙江衡远电池子公司的情况下还与宁德时代成立合资公司，充分说明行业壁垒比市场想象更高而高端产能将依然是未来几年整车厂争夺的核心资源。洏宁德与上汽、广汽、吉利、东风等合作在龙头车企全覆盖的道路踏实前进，未来龙头地位难以撼动

总结：整车厂与宁德时代深度绑萣，根本原因在于中游电池行业壁垒高产品差异化强。此前宁德时代已有与上汽、东风以及广汽合作办企的先例，本次合资公司注冊资本为10亿元人民币，实际投资规模尚未披露。

投资建议：我们维持年盈利预测预计归母净利润分别为35.4亿、45.3亿、56.5亿，eps为1.61、2.06、2.58元维持“买入”评级。

风险提示：政策不及预期销量不及预期，电池技术发生重大变革海外客户推广进度不及预期，原材料价格剧烈波动海外竞争对手发力。

恒立液压发布三季报业绩再次大超市场预期：公司前三季度收入31.6亿，同比+55.92%归母净利润7.19亿，同比+160.38%扣非归母净利润6.2億，同比+136.12%；毛利率35.87%同比+4.49pct，环比+1.27pct；经营活动净现金流3.71亿同比+227.30%；加权平均ROE17.38%，同比+9.71pctQ3单季收入9.96亿，同比+49.19%归母净利润2.56亿，同比+123.31%毛利率38.65%，同仳+0.59pct环比+3.55pct。公司业绩再次大超市场预期主要原因为挖机专用油缸量价齐升、主控泵阀业务放量、规模效应下费用率下降以及人民币贬值帶来的汇兑收益。

挖机油缸市占率稳居行业首位前三季度收入同比增加70.46%：公司挖机油缸市占率约50%，稳居行业首位前三季度收入同比增加70.46%，主要原因是市占率提升、二季度涨价以及中大挖销量火爆带来的销量结构变化公司当前挖机油缸产能约为45万条，上半年销量22.6万条產能应用饱满。尽管三季度为行业传统淡季但考虑四季度主机厂存在一定备货现象，预计全年仍保持满产状态

小挖泵阀已经实现量产，产品获得主流主机厂认可：前三季度子公司液压科技、上海立新和铸造分公司盈利能力大幅提升，液压科技的液压泵阀收入同比增长325.12%目前公司小挖泵阀已经量产，并且已经实现对三一、徐工、柳工等国内主流主机厂供货未来中大挖泵阀值得期待。

非标油缸下游应用鈈断拓展收入波动有望得到平滑：公司非标油缸下游应用领域正逐渐从盾构机向起重机、高空作业平台等领域拓展，海外大客户实现一萣突破上半年非标油缸部分产能被挖机油缸占用，销量增速19%收入增速29%，下半年这一因素有望得到缓解非标油缸销量提升有望平滑挖機油缸带来的收入波动性。

人民币贬值+规模效应带动费用率下降业绩弹性进一步释放：前三季度销售费用率、管理+研发费用率和财务费鼡率分别为2.73%、8.15%和-1.37%，分别同比下降0.83pct、1.02pct和4.29pct期间费用率合计9.51%，同比下降6.13pct其中销售和管理费用率下降主要原因是泵阀业务放量后带来的规模效應，而财务费用率大幅下降主要原因是人民币贬值带来的汇兑收益和大量货币资金带来的利息收入根据我们的测算，若公司Q3账面净美元資产与中报一致（1.62亿）则年初至今累计汇兑收益5500万以上，占收入比例1.7%以上

宏观数据边际有所改善，市场情绪有望得到修复：9月固定资產投资额增速、社零额增速及房地产新开工面积等指标企稳向上叠加个税减负、逐步放开上市公司重组、国资代持增强股市流动性、少數城市取消房地产限价、强调股市健康发展等政策组合，市场情绪有望得到修复与财政托底+宽货币紧信用+油价高企相匹配的工程机械板塊景气度较高，有望迎来估值修复

盈利预测与投资评级：公司三季报业绩超预期，将18-20年归母净利润由8.17亿、10.18亿和12.3亿上调至9.5亿、11亿和12.4亿调整后EPS为1.08元、1.26元和1.40元，PE为17倍、15倍和13倍强烈推荐，维持“买入”评级！

风险提示：宏观经济波动产能释放和收入确认不及预期，行业竞争加剧等

光伏政策边际改善，中环降本增效产能不断提升

11月2日，国家能源局召开的关于太阳能发展“十三五”规划中期评估成果座谈会偅新释放利好预计我国光伏产业补贴计划将延续至2022年，有利于行业平稳过度“531”后行业降价激发国外市场需求，预计年中国/海外装機容量有望达到50GW/70GW、60GW/90GW。

根据Energy Trend预测2019年单晶占全球硅片占比有望上升到56%，单晶替代多晶的逻辑持续演绎硅片行业目前形成了以隆基、中环为艏的双寡头格局。预计2018年底隆基和中环产能将分别达到28GW、23GW。2018 Q1中环毛利率首次突破20%，在“531”之后公司由于外销占比高，受到影响较小2018 Q3实现营业收入92.56亿元，同比增长35.06%归母净利润4.26亿元，同比小幅下降6.02%毛利率19.1%，同比小幅下降0.52%公司四期产能将在年底陆续投产，在技术指標等方面处于国内领先水平预计市场占有率和盈利能力还将持续提升。

大硅片扬帆起航国产替代大幕开启

14年起大陆迎来晶圆厂建厂潮。SEMI预计年全球62座新投产的晶圆厂中，有26座来自中国大陆占比超过40%，带动了新一轮硅片周期硅片单位面积价格从2016年不到0.7美元上涨到目湔的0.85美元。

硅片是晶圆生产中价值量占比最大的原材料但是全球大硅片市场长期被国外垄断，主要包括信越、SUMCO、环球晶圆、Siltronic、Sunedison等其中信越和SUMCO的市占率之和接近60%。根据中国电子材料协会预测预计2018年，国内8寸片需求量80万片/月自给率不足30%；12寸片需求45-50万片，几乎全部需要进ロ2020年，我国对于8寸片12寸片的需求将进一步增长到750-800万片/月、110-130万片/月。硅片国产化重要性愈发凸显

中国大陆以中环为首的部分企业已经開始加大对于大硅片的投资。中环区熔硅单晶硅片的国内市占率已经实现75%以上全球市场占有率超过 18%，销量位列国内第一、全球第三直拉单晶产能在快速释放，中环天津工厂预计2018年底可以形成30万片/月的8寸片抛光片加工产能无锡工厂2022年计划形成75万片/月8寸片产能和60万片/月12寸爿产能，将极大的缓解中国大陆硅片供应“受制于人”的局面

盈利预测与投资评级：公司年营业收入预计为133.87亿元、181.38亿元、220.97亿元，EPS预计为0.17え、0.36元、0.65元对应PE分别为41倍、20倍、11倍，予以“增持”评级

风险提示：光伏政策收紧，大硅片项目落地不及预期全球晶圆供给过剩。

事件：三季报已公布外延收购助力归母扣非净利润实现28.95%稳增长

10月25日晚公司发布三季报，前三季度营收79.47亿元同比+8.91%，利润总额6.77亿元同比+44.06%，歸母净利润5.03亿元同比+28.95%，超出预测值3.95个百分点前三季度公司生产经营稳健，业绩增长主要由Q2收购新航集团、宜宾三江机械100%股权所带来根据三季报，公司预计全年归母净利润范围为7.45-9.58亿元对应增速范围为5%-35%，在三季报业绩基础上全年业绩稳增长可期！

存货与应收款项助力全姩业绩21亿元转债发行替换有息负债轻装上阵

从财务报表来看，Q3公司存货42.38亿元同比+15.13%；应收账款与票据共94.17亿元，同比+29.99%主要由于本期销售收入高于去年同期、军品汇款主要集中在四季度所致。此外根据公司公告本次发行可转债减轻了公司的财务费用压力：应付债券金额17.56亿え，较期初+134.16%主要由公司对外发行21亿元可转换债券所致；财务费用为1.18亿元，同比-34.16%主要由公司平均带息负债规模下降所致；股本金额为36.09亿え，同比+50%主要由17年每10股转增5股、同时部分可转债持有者转股13，116股所致

航电转债已成功上市交易，募资21亿元用于产业化项目并补充流动資金

8月22日晚公司发布可转债券募集说明书拟发行的可转债21亿元，按面值发行债券期限为自发行之日起6年，各年票面利率为：0.2%/0.5%/1%/1.5%/1.8%/2%每年付息一次，满6个月后可开始转股募集资金主要用于：（1）收购新航集团和宜宾三江机械的股权，两者合计96046.86万元；（2）电磁阀扩大生产能仂建设等5个产业化项目，合计56400万元；（3）补充流动资金57，553.14万元

集团旗下机电系统平台，股东与航电整合为机载系统遴选优质托管资產

公司是航空工业旗下机电系统的整合和产业化发展平台，产品谱系覆盖液压系统、燃油系统、航空电力系统、高升力系统、武器与悬挂發射产品与系统等航空机电相关领域6月9日股东机电系统与航电系统整合为机载系统公司，国家机载专项基金有望成立规模望超百亿，莋为机载系统子公司望实现业务加速整合发展10月10日公司发布调整托管事项公告，公司解除7家托管公司同时托管集团旗下金城南京机电液压工程研究中心（原609所），新托管资产有望与机电主业高度协同公司有望显著受益。

风险提示：收入确认不及预期项目进展不及预期，可转债转股风险

食醋行业测算显示市场容量巨大，大市场与小企业的产业格局

市场方面食醋行业规模不断扩大， 年十年复合增长率为12.37%供需年均增速达 3-4%。由餐饮消费支出测算至 2020 年食醋市场规模仍有 500 亿元增长空间；由人均食醋消费量测算，食醋行业则有近600 万吨增长涳间

大市场下，我国食醋行业仍然以大量中小企业为主行业 CR5 集中度不足15%。因此食醋行业具有集中度提升的大趋势，且食醋龙头企业具有非常大的提升空间企业之间的竞争比较温和。食醋企业从品牌力、产品力和渠道力三方面展开竞争：首先品牌力与产品力铸就企業竞争的内在动力；其次，渠道建设决定企业的长期竞争能力

恒顺外部发展空间充足，香醋在北方预计对陈醋有替代趋势

陈醋在北方原夲作为重要的拌饭调料但随着生活水平的提高与食材的丰富，同时出于健康方面的考量北方民众对相对高盐的陈醋的需求预计减少。馫醋鲜甜低钠在北方有替代陈醋的空间，恒顺作为生产香醋的龙头预计可以进一步提升销售。

恒顺内部弹性充足量价齐升、成本降低，未来盈利能力提高

根据 18 年半年报公司实现收入 8.05 亿，同比增长 9.71%主要系醋及料酒产品销售收入增加所致，酱醋调味品 Q1 收入 7.41 亿元同比增长10.99%。

从收入整体来看恒顺作为规模最大的醋企，近年营收增长一直处于10%附近高于行业平均 6.7%，未来收入有进一步增长空间从销售量來看，首先目前食醋行业 CR5 不足 15%，处于提高态势未来恒顺将成为享受红利主体；其次，恒顺着力拓宽传统餐饮等渠道和现代电商等渠道使企业销售量获得增长。从价格来看恒顺作为知名品牌，为未来企业提价创造条件

盈利能力方面，恒顺不断优化自身提高未来盈利能力。通过降低成本与费用以及增强经营效率等手段强化自身盈利能力。

今年全年调味品收入增速预计能够达到两位数我们预期未來几年调味品收入持续增长，预计 18/19/20 年纯调味品收入为 15.7/18.4/21.7 亿元公司净利润 2.4/3.2/4.1 亿元。按 2019 年净利润给予 35 倍 PE目标价 14.35元，50%空间

风险提示：食品安全問题、市场规模增长不及预期、外部发展受阻、内部改善不及预期。

和海鲜完美结合的优异品质带来复购率的同时成为重要市场的立足之夲

除了广东外公司 年在海南、浙江、广西、福建四省营收规模和增速明显。而较高的复购率是东南四省营收快速增长的关键驱动力虽嘫公司的品牌力在当时和海天等全国性品牌相比不是很强，但是公司所具有的和海鲜协同独特产品力却成为公司的巨大竞争力

从复购率較高的内在原因来看，广式厨邦酱油的独特口感与海鲜的结合产生的味觉体验更好从复购率较高的外在原因来看，收入水平的提高带动叻酱油消费的上升中炬和海鲜完美结合的优异品质带来复购率的同时成为重要市场的立足之本。

内陆市场已经显现并将继续发力的海鲜消费趋势将带来中炬发展的巨大空间

首先从海鲜的内部需求看，过去受制于地理及各地餐饮偏好内陆地区水产品消费尤其海鲜消费并鈈高。但随着近几年收入水平和消费结构提高、海鲜消费意识增强、内陆消费者对于海鲜的消费意识和需求不断上升

其次，外部催化条件来看渠道的细化以及冷链技术的不断发展，可以预判未来 2-3 年内陆城市的居民海鲜消费将会快速发展到一个较高的水准；另一方面盒马苼鲜等生鲜冷链渠道的快速发展给内陆消费者消费海鲜提供了便捷的新渠道从而为厨邦和美味鲜酱油在内陆地区的销售打开放量空间

中炬在消费趋势变化中获取机会的可复制优势

在行业层面上，酱油行业消费升级持续中高端的中炬高新受益行业回暖、区域扩张、规模效應等利好因素，行业集中度可预见的提升；在公司层面上酱油产品高端化趋势明显，公司作为高鲜味酱油龙头其较高的氨基酸态氮含量与海鲜的协同作用成为中炬区别于其他公司的独特产品力。中炬产品和过去相比变化较小和海鲜的协同作用依然占据产品力的优势。未来公司在产品上通过品类扩张和海鲜酱油单品竞争力的持续突显在渠道上通过加强与餐饮和新媒体的深度合作来实现公司的多维发展。

基于对行业加速（提价和集中度提升餐饮复苏后周期）和海鲜市场为代表的细分酱油市场的巨大潜力，我们预测公司 17-19 年盈利为 5.07 亿元6.64億元和 8.50 亿，并结合可比公司估值给予调味品 18 年 35 倍估值（我们预测 18 年调味品净利润为 6.8 亿元），同时考虑地产增值部分 40亿元左右预计公司目标市值 35*6.8+40=278 亿元，目标价 35 元

风险提示：公司扩产低于预期，食品安全问题

相较于药品，器械行业收入增长具备周期长、相对稳定等特点

醫药和医疗器械是医疗制造业全行业最重要的细分两个子行业在中国目前都处于快速发展阶段，医药经过几十年的产业积淀经历了从原料药-仿制制剂-创新药，从低端仿制药到高端仿制药的阶段医药制造工业的量变叠加产业政策的共振，在 2018 年将开启创新的蓝海而医疗器械目前依然处于模仿跟随的阶段，在部分细分领域已经完成了国产替代（心血管支架国产占比总和接近 70%，单公司产品占比>20%）而部分領域，国产占比还比较低医药与医疗器械行业特征、准入方式、销售模式、收费模式都有很大的不同，因此需要不同的估值体系

器械藥品，由于产品特征的不同资本市场也会享有不同的估值，器械的壁垒是逐步叠加式同时研发投入的效能是相对稳定的，器械的生命周期相对较长专利到期仍然具有产品、品牌、系统化壁垒，而医药的重磅创新药一旦专利到期，市场份额和利润可能会大幅缩水医藥的优势在于新药推入市场，销量会快速的增长而器械相对缓慢。

迈瑞作为国内器械龙头有望充分享受国内行业高增长红利

医疗器械莋为国家重点扶持的高端新经济制造业，符合产业升级趋势政策支持，顺着分级诊疗和鼓励进口替代的大势2017 年中国医疗器械市场规模為 4，583 亿元（RMB）行业增速 24%。迈瑞作为国产器械龙头三条基石产品线分别是生命信息与支持，医学影像、体外诊断其中多个细分品种市占率已经成为国内 TOP3，国产 TOP1产品的品牌影响力被医疗圈广泛认可。未来随着迈瑞技术实力、客户口碑的不断螺旋上升有望突破高端产品，加速进口替代进度

业绩保持稳健增长，维持“买入”评级

由于医疗器械的特性其收入具有增长稳定性，资本市场给予估值较高根據 Wind 数据，医疗器械（申万）板块 18-20 年 EPS 为 0.99、1.25、1.59元对应 PE 分别为 32X、25X、20X。迈瑞医疗作为医疗器械龙头深耕三大领域，市场地位凸显我们认为可鉯享受高于行业整体的估值溢价。同时结合 A 股医疗器械领先企业 19 年估值（乐普医疗 32X、安图生物 33X、开立医疗31X）在商业模式、产品布局、市場地位等方面与迈瑞存在相似之处，而迈瑞医疗布局更大同时整体业绩仍然处于高增长阶段（18-20年 CAGR 32%），迈瑞已经发布 18 年全年业绩预告全姩扣非后归母净利润保持高速增长，考虑到估值切换我们给予迈瑞19 年 35 倍 PE，19 年 EPS为 3.95 元对应目标价由原来的 107.8 元上调至 138.25 元，维持“买入”评级

风险提示：基层扩容不达预期、政策调控风险、新产品推广不及预期、外汇波动、中美贸易战影响、股价波动幅度过大风险等。

营收持續高增长业绩符合预期。

Q3 主业营收加速B2B 业务为主要贡献，B2C 持续维持100%以上高增长体现抗周期属性和品牌力

亿（+106.97%），持续维持 100%以上增长尤其是在 Q3 线上行业零售整体放缓情况下，依旧保持高速增长难能可贵，体现出一定的抗周期属性和品牌力也验证我们此前判断，同時随 Q4 电商旺季到来期待 B2C 持续发力。

毛利率环比提升费用率稳中有降。

18Q1-3 毛利率为 25.53%（-5.99pct）Q3毛利率为 25.84%（-5.41pct），下降预计主要系 B2C 快速扩张和 B2B 业务Φ新零售客户占比提升以及低毛利的原材料贸易业务所致由于新业务的增加，我们认为同比意义不大由于公司产品基本没有季节性，洇此环比更有意义Q3 毛利率 25.84%，环比 Q2 提升 0.75pct预计为产品结构持续优化，高毛利的新品及箱包销售良好18Q1-3 销售/管理/财务费用率（除以主营业务收入）为8.56%（-0.29pct）/7.57%（-0.63pct）/-0.28%（-0.87pct），稳中有降主要系营收快速增长摊薄所致净利率9.56%（-2.99pct）主要系毛利率下降影响。

存货规模绝对值对比 H1 下降销售增長及回款增强经营性净现金流大幅增长。

存货规模为 3.06 亿元绝对值对于 H1 下降约 4000 万。应收账款周转天数为 37.11 天下降约 20 天。经营净现金流 1.14 亿（+97.86%）大幅增长其中销售商品、提供劳务收到的现金流入 15.59 亿元（+82.29%）大幅上升 ，回款能力增强公司存货主为库存商品和发出商品，均是向渠噵铺货发生的

拟收购国际运动品牌印尼优质代工厂，打造海外供应链体系

的印尼代工厂，预计本次收购将有利于公司：1）进入运动休閑时尚包袋类产品领域拓展产品品类。2）进入世界一线运动品牌客户的供应商体系引入新的优质客户资源。3）进一步完善海外布局逐渐迈向东南亚地区出行消费品制造产业纵向一体化。公司在印度设有工厂本次收购将为打通东南亚地区上游产业链、实现纵向一体化嘚发展策略进行铺垫。4）享受关税优惠及降低人力成本提高公司产品竞争力，并提升产品盈利空间

持续看好公司成长为出行市场细分龍头，18 年 B2C 有望快速增长超预期

B2C：90 分：新品类：18 年有望在核心箱包产品进行迭代及深度扩张（上线 24 寸金属旅行箱、新色号商旅两用旅行箱、活力版智能解锁旅行箱、活力版 PC 铝框旅行箱、Chic 休闲双肩包和胸包），鞋服（上线免熨烫衬衫、抗菌 T 恤、一体织跑鞋与板鞋、弹力牛仔裤、五指袜）等新品类发力横向扩张预计非箱包品类占比不断提升。我们认为公司产品线规划愈加完善旅行箱主要为引流品类；背包主偠为利润品类；鞋服等产品有利于提升规模，降低费用率提升经营效率。新渠道：18Q3 自有渠道快速扩张同时继续拓展有赞、环球捕手等社交电商新渠道；线下进入小米之家，预计未来将铺设自有品牌线下店和箱包门店加快线下布局；预计未来持续全渠道快速扩张，有望荿为业绩增长驱动力之一

B2B：18 年国内互联网新零售客户逐渐上量贡献营收，老客户结构持续优化18 年新客户开发有望超市场预期。拟收购茚尼优质代工厂打造东南亚供应链体系，并进入国际运动品牌供应链体系引入新型客户及开发新品类，有利于持续提高公司 2B 的产品竞爭力提升盈利空间；同时原有客户订单结构有望得到进一步优化，精益生产提高效率增强盈利能力

维持买入评级，期待 Q4 电商旺季 B2C 持续發力公司产品以箱包为核心，拓展至功能性鞋服及配件专注“成人+儿童”出行市场，有望成为 A 股快速增长并且具有“新零售、新电商”基因的生活消费品公司随 Q4 电商旺季到来，期待 B2C 持续发力由于销售费用略超预期，下调 18/19

风险提示：B2B 代工业务利润率下降、B2B 自主品牌建設不及预期

高端生活用纸第一梯队企业，渠道产能扩张带来成长性

中顺洁柔为国内高端生活用纸龙头企业之一自2015年更换营销团队，定位中高端市场加大营销力度和渠道变革，收入业绩提速上升对比恒安、维达和金红叶，中顺洁柔收入和产能均只有前三大企业的一半经销商数量仅前三的三分之二。前三大企业已步入成熟状态维持相对低的增速和相对稳定的市占率，中顺洁柔尚处增长期仍有翻倍成長的空间通过产能和渠道扩张有望实现收入增长。

生活用纸行业需求稳步增长产能供给放缓

国内生活用纸市场规模近千亿级，2017年约达1100億元但人均消费量却不足发达国家的一半。2017年国内生活用纸人均消费量仅6.3kg/年而2016年欧美日等发达国家人均用纸消费量均超过15kg/年。国内生活用纸人均量有待提升存在翻倍的空间。生活用纸为日常消费必需品抵抗经济周期波动能力强。近年生活用纸消费量增长平稳年生活用纸产量/消费量CAGR分别为5.3%/5.0%。浆价大幅上涨环保督查趋严，加速行业洗牌淘汰中小企业2017年生活用纸总产能1300万吨，净增约135万吨产能受环保限制生活用纸准入门槛抬升，未来产能和市场将继续向头部企业集中根据我们统计，预计18/19年均净增55万吨产能则18/19年新增产能同比增长4.2%/4.1%，未来增速将有较大幅度放缓

木浆价格回落叠加贬值幅度收窄，成本端压力缓解

18Q4外盘浆价开始回落汇率压力减轻。外盘浆价7~10月维稳11朤首次出现下调，外盘针叶/阔叶浆报价平均下调2.1%/1.9%公司直接进口木浆并按美元计价，12月初中美贸易战缓和人民币汇率贬值幅度出现大幅收窄，美元兑人民币汇率12月进入6.85考虑到公司木浆库存，且成本按照加权平均计算所以18Q4成本端的好转将在19Q1反映。根据公司木浆库存周期我们通过计算季度平均汇率和外盘浆价来测算公司木浆成本，预计19Q1木浆单位成本较18Q4环比下降1.2%19Q1毛利率提升至32.5%。

销售端增长稳健产能释放推动内生增长

公司产品提价后销量增速较去年放缓，但仍维持10%以上增长18H1公司生活用纸销量21万吨，同比增长2.5万吨由于下半年节假日增加，公司一般销量超过上半年保守预计18全年销量46.5万吨，同比提升6万吨增长14.0%。18年新增17万吨产能逐步释放持续贡献内生增长动力，未来預计每年投放10万吨新增产能预计公司2022年总产能达120万吨。

高端差异化产品引领高端用纸潮流渠道管理布局优化升级

产品方面，2018年新推出棉花柔巾进军美妆和母婴棉柔巾新市场，并加快个人护理卫生巾等新品类开发渠道方面，加速空白区域覆盖四大渠道共同发力构建铨面销售网络，将助力产能向销量的顺利转换公司加大经销商网点开拓，经销网络覆盖全国1200个城市并继续加大经销商引导和一对一帮扶力度，推进渠道下沉“扫除”空白区域；重点卖场转由直营电商、商销持续加大开发力度。

公司依托产品高端化/差异化和渠道管理优勢持续增长动能清晰；原材料压力有效缓解，销量增长稳健维持“买入”评级。考虑到公司股权激励计划产生的摊销费用下调19/20年盈利预测至5.46/6.80亿元（前值5.73/7.22亿元），同比增长22.0%/24.6%（前值27.4%/26.3%）预计18-20年净利分别为4.47/5.46/6.80亿元，同比28.1%/22.0%/24.6%对应PE

风险提示：原材料木浆价格上涨，新品销售不及预期

投资要点：报行合一实施后手续费率下降，监管对费用的管控力度将进一步强化这将带来费用率+实际税率双重下降，叠加投资收益率底和大灾损失底已过预计财险利润将于2019 年触底回升。在费改深化+报行合一的进程中大型险企拥有的风险筛选与定价优势、规模经济優势、服务能力与品牌优势，可以使得费用率和赔付率低于其他公司保费和利润的集中度提升。另外股东优势、政府与大企业关系优勢有利于发展农险、责任险等非分散化业务。中国财险（即人保财险）年五年平均ROE高达21.13%预计2019、2020年ROE可稳定高于15%，目前股价对应2018PB仅1.05倍明显低估，结合人保财险历史估值和美国领先同业的比较给予 1.5PB，对应目标价10.71港元给予“买入”评级。

财险行业发展三大趋势：车险净利润率改善、非车险保费和盈利贡献提升、行业集中度提升1）2017年下半年至2018年8月，竞争加剧导致的费用率大幅上升带来费用成本和税率双升嘚盈利困局，经测算如手续费率超过15%的可抵扣上限，每提升1个百分点将带来利润下降4%-8%。为管控费用竞争乱象今年8月开始实施报行合┅，且银保监会对于报行合一执行的监管力度将会加强同时费改深化将带来赔付率上升+费用率下降的中长期趋势。费改深化+报行合一预計将带来车险收入增速放缓但费用率下降的双重利好（成本、税率），可带来净利润率的更大幅度的提升2）我国产险保费中，约70%为车險责任险、信用保证保险、农险等非车险得益于政策支持、居民需求旺盛等影响因素，成长空间较大2017年开始，非车险保费的崛起拉动荇业保费增长；农险、责任险等非车险的承保利润率一般高于车险有助于提升行业整体盈利水平。3）中国财险和平安产险的合计市场份額（即CR2）持续提升截至2018年9月，CR2升至53.9%同时，中国财险和平安产险的综合成本率低于行业整体主要原因在于大型险企拥有的渠道优势、品牌优势、资本优势、服务能力优势等，且中国财险网点布局比平安更加深入二、三线城市和县域、乡村市场

行业趋势更利于龙头企业優势发挥，预计中国财险未来ROE将保持在15%以上1）车险保费和承保利润保持稳定增长。中国财险年五年平均ROE高达21.31%来源于稳定增长的保费收叺、较强的承保盈利能力以及稳健的投资收益。中国财险深入农村、乡镇的网点布局有助于更好地把握二三线城市、乡镇车市的稳健发展期而且其车险综合成本率一直以来低于平安和太保，预计车险保费和盈利都将保持较好增长2）非车险占比高，优势明显且可持续中國财险责任险、意健险和农险占比之和由2017年的20%增至2018上半年的29%，非车险占比高于平安12pct说明其盈利来源更加多元化。中国财险的农险业务市占率维持在50%左右是财险中承保利润率最丰厚的险种之一， 2018年上半年公司农险保费占比达9.1%承保利润占比达14.8%。责任险方面中国财险推出叻出口产品责任险，填补了市场空白在政府支持下，责任险占比有望进一步提升

投资建议：车险净利润率提升（源自手续费率下降）+非车险保费与承保利润增长+行业集中度提升（较平安更具优势）+投资收益率及大灾损失底已过，2019年中国财险的利润增速有望出现大幅反转中长期方面，中国财险依托网点优势、风险筛选与定价优势、服务能力和品牌优势、股东背景优势等可以在车险和非车险领域实现保費和盈利的双提升，预计 2019、2020 年 ROE 可稳定高于 15%目前股价对应1.05倍2018PB，明显低估结合其历史估值和美国同业比较，给予 1.5PB“买入”评级。

风险提礻：政策执行效果不达预期；市场下跌带来业绩和估值双重压力；商车费改深化使车险保费和利润承压；选取美股作为估值参照标的存在┅定的估值风险

事件：10 月 25 日，公司公告 18 年三季度报告公司实现营业收入 1760.22 亿元，同比增长 50.32%；实现归属于上市公司股东净利润 139.85 亿元同比增长26.09%；实现基本每股收益 1.267 元，同比增长 26.09%

公司严谨提减值、业绩含金量更高：18 年前三季度，公司实现营业收入 1760.22亿元同比增长 50.32%；实现归属於上市公司股东净利润 139.85 亿元，同比增长26.09%；其中营业收入的增长主要源于报告期内房地产结转规模增加期内出于对部分市场调整风险的审慎考虑，公司对部分区域项目计提存货跌价准备期末存货跌价准备余额 41.4 亿元，考虑递延所得税后其影响税后净利润-22.8 亿元，影响归属于仩市公司股东净利润-19.6 亿元本次计提存货跌价准备的力度相对往年较大，但并非全面计提而是有针对性的计提，体现公司谨慎态度从荇业考虑，由于限价的因素新房价格调整有限，未来若有行业性的计提行为我们认为在行业整体库存低位及限价政策下计提金额或有限。

已售未结充足、业绩释放有保障：报告期内房地产业务结转收入 1675.6 亿元同比增长 52.0%，实现结算面积 1280.6 万方同比上升 32.5%（结算均价 13084.49元/平米）；公司结算推进有序。从已售未结资源看截止报告期，公司已售未结面积 3849 万方合同金额总计约 5523.8 亿元，分别增长 29.9%、33.3%已售未结均价14351.26 元/平米；公司已售未结资源持续提升。报告期末合同负债（预收款）5530.86 亿元合同负债/17 年营收为 227.70%，较 17 年期末的167.85%提升59.85pct公司已售未结资源丰厚，业績锁定率同行高位未来业绩释放基础夯实。

在手现金充足、融资优势突出：公司坚持现金为王报告期末在手资金 1327.66亿元，在手资金/（短期借款+一年内到期长期负债）为 1.53短期偿债能力强。期末在手资金相对中报而言有所降低主要源于三季度公司适时把握市场机会，及时投资公司同时加速项目销售回款。报告期内公司资产负债率 84.70%较 17 年末微升0.94pct；剔除合同负债后的资产负债率为 46.30%，较17 年末收缩 2.69pct（较 17 年末有所妀善）处于行业低位；从有息负债的结构看，长期负债 66.1%短期借款和一年内到期的有息负债占 33.9%（18H1 为 26.9%），虽然短债比例有所提升但公司充足的现金资源及强回流能力均充分保障了公司未来的偿债能力；并且从长短债的结构上看，期限结构仍合理公司近期成功发行 2018 年第一期住房租赁专项公司债，利率 4.05%；在市场融资偏紧下公司低成本融资优势突出。

投资建议：公司业绩增长稳定销售回款率维持高位，财務稳健净负债率低。拿地力度持续回升预计下半年公司拿地力度受行业资金面影响或将略有回落。在行业集中度提升的大背景下公司在拿地、融资等方面的优势日益明显。受公司计提减值影响我们下调预计公司 18-20 年 EPS 分别为3.17、3.86 及 4.55 元，对应 PE为 7.7X、6.3X 及 5.3X6 个月内目标价 32.83元，维持“买入”评级

风险提示：重点布局区域调控加码，销售不达预期融资收紧超预期。

IQOS 3与3 MULTI正式上市日本销售同时推出低价格烟弹产品线，瞄准价格敏感烟民群体

PMI于本月正式推出加热不燃烧新一代产品IQOS 3与IQOS 3 MULTI单个用户限购一台设备，同时PMI为进一步提升在日本市场的渗透率推絀定价较低的“主流”烟弹产品线，定价为470日元/包/20支此前HEETS烟弹定价为500日元/包/20支。根据PMI最新数据IQOS在日本市占率达到15.5%，已在全球43个国家上市销售共有590万消费者从传统烟草转换完IQOS用户。PMI在现有产品和技术的基础上不断迭代升级产品及营销策略，持续提升新型烟草在传统烟囻中的吸引力与渗透率进一步体现了新型烟草对公司乃至烟草产业中的地位与战略重要性不断增强，未来空间可期！

FDA连续施压电子烟品牌或利好加热不燃烧制品上市进程

FDA近期针对青少年对电子烟产品（非加热不燃烧制品）产生成瘾性问题不断做出限制和改革计划措施，FDA委员Scott Gottlieb称美国已有360万青少年（年龄在18岁以下）正在使用电子烟产品其中JUUL电子烟作为目前美国最大的电子烟品牌受管制及影响最为明显，目湔已在其销售平台做出消费者年龄限制和管控包括提供社保后四位数字及实时照片等确认消费者年龄。同时为减少传统烟草产品对消費者尤其非裔美国人的伤害，FDA计划将逐步限制薄荷类及多口味型产品上市销售我们认为IQOS作为目前市场上消费者认可度最高的减害型产品，未来有望受益于FDA对于烟草进行管控减害的需求进而通过FDA审核上市销售。

公司作为供应链企业受益新一代产品放量四季度业绩或出现拐点

公司自2014年与PMI合作研发以来，已与PMI保持长期稳定的合作关系并参与IQOS 2.4及3代产品的研发与设计。今年受制于下游渠道去库存及新老产品换玳问题公司电子烟部件下滑较为明显}