................................ 1 国际收支平衡表的记账原则和记帐方法。 （必考） ........................... 1 国际收支平衡表的局部差额分析。 ........................................ 3 金本位下、固定汇率纸币本位下、浮动汇率下国际收支的自我调节机制（重点） 5 概念： ................................................................ 6 （1） 国际收支平衡表 ............................................... 6 （2） 自主性交易和补偿性交易 ....................................... 6 （3） 赤字和盈余 ................................................... 6 （4） 全面性控制与选择性控制 ....................................... 6 （5） 冲销政策 ..................................................... 7 （6） 外汇缓冲政策 ................................................. 7 国际收支理论....................................................... 7 M－L 条件的推导及其含义（重点） ....................................... 8 弹性论对货币贬值三个阶段和 J 曲线的论述（重点） ........................ 8 货币论中不同汇率制度下收入、价格和货币扩张对国际收支的影响（重点） ... 10 用货币论的基本模型比较固定汇率制度和浮动汇率制度的优劣（重点） ....... 13 名词解释： ........................................................... 13 （1） 贸易条件 .................................................... 14 （2） 贬值的价格效应与数量效应 .................................... 14 （3） 贬值的消费者和生产者反应时滞（重点） ........................ 15 （4） 外汇市场操作 ................................................ 15 （5） 冲销性外汇操作 .............................................. 15 外汇与外汇基础.................................................... 15 外汇的基本特征 ....................................................... 15 汇率的标价方法和套算汇率的方法（重点） ............................... 16 通过掉期率来表示远期汇率的方法（重点） ............................... 18 金本位下通过黄金输送点保持固定汇率的作用机制（重点） ................. 19 Walras 拍卖者和造市者的不同，外汇市场均衡价格的产生机制 .............. 19 几个概念： ........................................................... 20 （1） 逆风行事原则 ................................................ 20 （2） 货币替换 .................................................... 21 （3） 联合干预 .................................................... 21 （4） 肮脏浮动 .................................................... 21 （5） 单向投机的自我实现 .......................................... 21 描述固定汇率制的运行机制 ............................................. 21 汇率理论.......................................................... 23 一价定率和商品套购的过程与结果 ....................................... 23第三章 1. 2. 3. 4. 5.第四章 1. 2. 3. 4. 5. 6.7. 第五章 1.经济学院 07 金融I2. 绝对购买力平价和相对购买力平价的含义和计算（重点） ................... 24 3. 抛补套利和非抛补套利的含义 ........................................... 24 4. 利率平价公式的推导过程和含义（重点） ................................. 25 5. 用预期收益率曲线分析利率变动对均衡汇率的影响 ......................... 26 6. 比较汇率的弹性价格货币模型与粘性价格模型的异同。 ..................... 27 7. 用汇率的弹性价格货币模型所提供的汇率简化公式分析货币、收入、利率和通货膨 胀等变量对于汇率的影响 .................................................. 28 8. 以预期收益率曲线分析汇率超调模型的基本思想。 （重点） .................. 29 第六章 外汇市场导论...................................................... 31 1. 远期外汇交易中进行套期保值和期汇投机的原理（重点） ................... 31 2. 如何将套利和掉期交易相结合进行抛补保值 ............................... 32 3. 比较外汇期货交易和远期外汇交易的异同 ................................. 34 4. 利用利率平价判断套利机会的方法 ....................................... 34 5. 利用期货交易中的买入对冲和卖出对冲进行套期保值的方法 ................. 35 6. 利用利率平价判断期货交易中套期保值的完全性 ........................... 35 7. 现汇期权、外汇期货期权和期货式期权的区别 ............................. 37 8. 用图表示外汇期权的损益状况（必考） ................................... 38 9. 概念： ............................................................... 39 （1） 外汇敞口风险 ................................................ 39 （2） 造市银行 .................................................... 40 （3） 抛补保值 .................................................... 40 （4） 掉期交易 .................................................... 40 （5） 择期交易 .................................................... 41 （6） 基点差和基点差风险 .......................................... 41 （7） 欧式期权和美式期权（重点） .................................. 41 （8） 期权的执行价格和期权价格（期权费或保险费） .................. 41 第七章 国际货币体系和欧洲货币一体化...................................... 42 1. 布雷顿森林体系崩溃的原因（重点） ..................................... 42 2. 特里芬难题（重点） ................................................... 42 3. 最优货币区理论（重点） ............................................... 43经济学院 07 金融II第一章 导论无第二章 国际收支基础国际收支平衡表的记账原则和记帐方法。 必考） （必考 1. 国际收支平衡表的记账原则和记帐方法。 必考） （ 解答： （1） 国际收支平衡表的项目如下表所示。 项目或账户 经常账户 商品 劳务 收益 转移 资本账户 平衡账户 借方 贷方（2）记帐原则：国际收支平衡表按照借贷复式簿记法记录和编制，根据“有借必有贷，借贷必相等”的记帐规则，每一笔交易都要以相同金额同时记 入借方和贷方。其中，凡是引起外汇流出的项目记入该项目的借方，凡是 引外汇流入的项目记入该项目的贷方。具体到国际收支平衡表中的各项目， 记入借、贷的原则如下表所示。 账户 项目 商品 经 常 收益 帐 户 转移 移 资本账户 资本 资本流出 移 资本流入1借方 进口总额 劳务输入贷方 出口总额 劳务输出劳务外国在本国所获报 本国从国外获得报 酬 酬本国对外国无偿转 外国对本国无偿转经济学院 07 金融（3）记帐方法：摘录讲义上的 6 个例子如下，需理解并掌握。A、日本出口价值为 1 亿日圆的生鱼片给中国。 货币流入日本，流出中国。 因此， 在日本的国际收支表上： 借：短期资本 1 亿日圆（对外资产增加） 贷：商品 1 亿日圆（引起外汇流入的项目，出口）在中国的国际收支平衡表上： 借：商品 1 亿日圆（引起外汇流出的项目，进口） 1 亿日圆（对外资产减少，对外负债增加）贷：短期资本B、美国向中国提供为期 5 年的数额为 5000 万美元的 农业优惠贷款，存入美国 银行的中国账户上。 货币流出美国，流入中国，故， 在美国的国际收支表： 借：长期资本 贷：短期资本 5000 万美元 （货币流出） （美国银行对外资产减少，对外负债增加）在中国的国际收支平衡表上： 借：短期资本 贷：长期资本 （对外资产的增加，在美国银行的账户上的资产增加） （货币流入中国，入贷出借）C、马可菠萝到中国旅行，消费在元大都银行的存款 10 万里拉。 马可菠萝产生旅行支出，意大利货币流出，中国货币流入。故， 在意大利的国际收支平衡表上： 借：劳务（旅行） 贷：短期资产 10 万里拉 （货币流出意大利，记入借方）（意大利在中国的短期资产减少）在中国的国际收支平衡表上： 借：短期资产 （中国的短期资产增加）贷：劳务（旅行） （货币流入中国，记入贷方） D、韩国向朝鲜民主共和国无偿赠送 100 头奶牛，价值 200 万韩元。 韩国奶牛出口，但没有货币的流动。故， 在韩国的国际收支平衡表上，记为：经济学院 07 金融2借：单方面转移 贷：商品200 万韩元（冲抵项目）200 万韩元（商品出口，记入贷方）在朝鲜的国际收支表上，记为： 借：商品 （商品进口，本来有货币流出，故记入借方）贷：单方转移 （冲抵项目） E、美国投资者购买 500 英镑英国国库券，并用以下方式进行支付： 借记他在美国银行的账户，贷记英国财政部在纽约的账户。 美国： 借：证券投资 500 英镑（货币流出美国） 贷：短期资产 500 英镑（美国银行的对外负债增 加） F、美国向英国投资者支付了 8000 万美元的利息和红利，支付方式是借记接受投 资方在美国银行的账户，贷记英国居民在美国银行的账户。 美国： 借： （投资）收益 贷：短期资产 8000 万美元 （美国货币流出） （美国银行的对外资产减少，对外负债增加）8000 万美元国际收支平衡表的局部差额分析。 2. 国际收支平衡表的局部差额分析。 解答： （1）虽然一笔交易总是同时记入借贷双方，理论上国际收支平衡表始终是平衡 的，但在国际收支平衡中，每个单独的项目可能出现盈余或赤字，因此，在分析 国际收支是否平衡时，根据分析问题的不同可以采用不同的局部差额概念。在进 行局部差额分析时，通常在国际收支平衡中划一条横线，处于横线上方的项目称 为线上项目，处于横线下方的项目称为线下项目，横线划在不同的位置，局部均 衡的内容也不同。划线越下，则包含项目越丰富，分析的综合性越强。虽然在理 论上，横线可以划在任意位置，但实践中必须具有经济学含义，便于经济分析。 （2）横线划在不同位置时的局部差额分析如下。通常交交易划分为自主性交易 （线上项目）和调节性交易（线下项目） ，自主性交易是指那些基于商业动机， 为追求利润或其他利益而独立发生的交易； 调节性交易是指为弥补自主性交易的 失衡而采取的交易。国际收支盈余（顺差、黑字）被定义为自主性交易收入（贷经济学院 07 金融3方）超过自主性交易支出的数额（借方） ，赤字（逆差、红字）被定义为自主性 交易支出（借方）超过自主性交易收入的数额（贷方） 。（3）重要的局部差额分析如下。 A．贸易差额＝＋商品出口－商品进口 一国贸易差额为盈余， 说明该国从商品出口中赚取的外汇多于为进口商品而 支付的外汇。 B．经常账户差额 经常账户差额反映了实际资源在一国与他国之间的转让净额， 也是一国国外 财富净额的净变化，通常表示一国国际收支的目标。 C．资本项目差额 反映一国与其他国家之间金融资本的转移 D．基本差额 传统上被视为国当局提供度量国际收支长期发展趋势的尺度。 基本差额为经 常项目差额和长期资本流动净额之和。经济学院 07 金融4E．官方结算差额 意味着一国官司方为弥补收支不平衡而需采用的手段。 F．综合差额 反映的是为了平衡国际收支，一个国家需要动用多少官方储备。综合差额是 最常用的局部差额分析。金本位下、固定汇率纸币本位下、浮动汇率下国际收支的自我调节机制（ 3. 金本位下、固定汇率纸币本位下、浮动汇率下国际收支的自我调节机制（重 点） 解答： （1） 国际收支的自动调节， 是指通过市场机制的自发作用所实现的对国际收支 的调节。 （2） 国际金本位制度下的自动调节机制 自动调节机制的传导环节如下： 赤字――黄金外流――本国货币供应量减少――价格下降――本国产品的 国际竞争力上升――出口增加进口减少――国际收支改善 盈余――黄金流入――本国货币供应量增加――价格上升――本国产品的 国际竞争力下降――出口下降进口增加――盈余下降――平衡 （3） 纸币本位固定汇率制下的自动调节机制 作用机制：外汇储备变化――货币供应量变化――利率、收入、价格变 化 （a）利率效应： （赤字）外汇储备减少――货币量减少――利率提高――资 本净流入增加――恢复均衡 （b）收入效应： （赤字）外汇储备减少――货币量减少――利率提高――投 资需求减少――收入下降――对外国需求下降――经常项目逆差下降――恢复 均衡 （c）价格效应： （赤字）外汇储备减少――货币量减少――国内价格下降― ―出口增加――经常项目逆差下降――恢复均衡 （4） 纸币本位浮动汇率制下的自动调节机制 赤字――外汇需求增加――外币升值本币贬值――赤字降低――恢复均衡经济学院 07 金融5概念： 4. 概念： （1） 国际收支平衡表 一国的国际收支是指一定时期内一国居民与其非居民之间的全部经济交易 的系统记录。国际收支平衡表是一国根据交易内容和范围设置项目和账户，并按 照复式记帐法对一定时期内的国际经济交易进行系统的记录， 对各笔交易进行分 类、汇总而编制出的分析性报表，包括经常项目、资本项目和平衡项目。 经常项目反映一国与他国之间实际资源的转移， 与该国国民收入账户具有密 切的联系，通常包括商品、劳务、收益、转移等。（2） 自主性交易和补偿性交易 自主性交易（Autonomous Transactions）是指那些基于商业动机，为追求 利润或其他利益而独立发生的交易。 这些交易所产生的货币收支并不一定能够完 全相抵，由此产生的对外汇的超额供给或超额需求会引起外汇价格（即汇率）的 变动。 补偿性交易（Compensatory Transactions）是指一国货币当局为弥补自主 性交易的不平衡而采取的调节性交易（Accommodating Transactions） ，是一种 因其他交易（即自主性交易）而发生的融通性交易。（3） 赤字和盈余 国际收支盈余被定义为自主性交易收入超过自主性交易支出的数额， 赤字被 定义为自主性交易支出超过自主性交易收入的数额。 自主性交易收入&自主性交易支出＝盈余 自主性交易支出&自主性交易收入＝赤字（4） 全面性控制与选择性控制 全面性控制（General Controls）是指将会影响所有对外贸易商品的政策。 如利用货币政策调节国际收支时主要通过利率政策、汇率政策来实现，其中，调 节汇率政策，则是以货币的法定升值或贬值的方式，提高或降低本国货币的对外经济学院 07 金融6汇率，借以影响进出口商品的价格和进出口量，从而达到国际收支的均衡，该政 策将影响所有对外贸易商品，因此，被称为全面性控制。 选择性控制（Selective Controls）是指那些可以有选择地控制某个产业、 行业或产品的贸易状况，通过这种政策对本国国际收支的结构性失衡进行调整。 如保护贸易政策是政府在本国国际收支出现结构性失衡的状况下， 所采取的一种 “奖出限入”的政策，也叫“贸易管制政策” ，包括价格性管制和数量性管制， 数量性管理包括进口配额、进口许可证和外汇管制，主要针对外国进口品进行管 理，或对外汇交易的数量进行管制；价格性管制包括进口关税、出口补贴、出口 退税、出口信贷优惠，主要通过种措施，影响本国出口品和外国进口品的价格， 对出口进行鼓励， 对进口进行限制。 价格性管制和数量性管制都称为选择性控制。（5） 冲销政策 冲销政策，又叫冲销式干预，是政府管理汇率的重要政策之一，是指中央银 行进行数量相等但方向相反的国外和国内资产交易， 以抵消外汇干预对国内货币 供给的影响。 对外汇干预进行冲销和不进行冲销的影响有以下四种： 当中央银行购入国外 资产，但不进行冲销时，中央银行的国外资产和国内货币供给同时增加，中央银 行的国内资产不变；当中央银行购入国外资产，并进行冲销时，中央银行的国外 资产增加，国内资产减少，国内货币供给不变。当中央银行出售外汇，但不进行 冲销时， 中央银行的国外资产和国内货币供给同时减少， 中央银行国内资产不变； 当中央银行出售外汇，并进行冲销时，中央银行的国外资产则增加，国内货币供 给不变。（6） 外汇缓冲政策 外汇缓冲政策是一种动用官方储备或临时向国外借入短期资金， 来抵消外汇 市场的超额供给或需求，解决一次性、季节性或短期性的国际收支失衡的政策措 施。由于这种政策措施是以外汇作为缓冲体，因此称之为外汇缓冲政策。第三章 国际收支理论经济学院 07 金融 71. M－L 条件的推导及其含义（重点） 条件的推导及其含义（ 重点） 解答： 如果以本国货币来记录国际收支， X 、 M 分别表示出口量和进口量，则一 国国际收支差额（ CA ）可以表示如下： CA = Xp ? ep * M 其中， p 为用本币表示的出口品价格， p * 为用外币表示的进口品价格，e 为 用直接标价法表示的汇率水平。 假定价格保持不变，即 p = p * = 1 ，且贬值前处于均衡状态（ X = eM ） ，则 有： CA = X ? eM dCA = dX ? eDM ? Mde （全微分）dCA dX edM = ? ?M de de de eM dX edM = × ? ?M X de de ? dX e dM e ? = M? × ? × ? 1? de M ? de X ? = M (e x ? em ? 1) & 0其中， 出口的需求汇率弹性 e x =dX e dM e ? ， 进口的需求汇率弹性 em = ? de X de M本币贬值 de & 0 使国际收支状况改善 dCA & 0 的必要条件是 e x ? em ? 1 & 0 ， 由于 em & 0 ，因此上式一般表述为 e x + em & 1 ，即马歇尔－勒纳条件（M－L 条 件） 。即当进出口的供给弹性都趋于无穷大时，只要一国的进出口需求弹性的绝 对值之和大于 1，本币贬值就会改善国际收支状况。 Marshall-Lerner 条件的含义是：本国货币贬值能否改善一国贸易收支状 况，取决于出口商品的需求弹性和进口商品的需求弹性。如果两者之和的绝对值 大于 1，则本国货币贬值可以改善一国贸易收支状况，反之，则会使一国贸易收 支状况恶化。曲线的论述（重点） 2. 弹性论对货币贬值三个阶段和 J 曲线的论述（重点）经济学院 07 金融8解答： 弹性论认为，货币贬值实现包括货币合同阶段、传导阶段和数量调整阶段， 各阶段具体论述如下。 货币合同阶段： （Currency-contract Period） 数量价格不变，只看计价货币。 Ⅰ）进出口都用本币――不变 Ⅱ）进口用外币，出口用本币――出口收入不变，进口支出上升―赤字上升 Ⅲ）进口用本币，出口用外币――出口收入上升，进口支出不变―赤字下降 Ⅳ）进出口都用外币――进口支出上升，出口收入上升。若原来出口大于进 口，为盈余，则贬值后盈余增加；若原来出口小于进口，为赤字，则贬值后赤字 会增加。 （保持原来的趋势不变） 传导阶段： （Pass-through Period） 产品的相对价格变化－&进出口供求发生变化，不过有滞后的 J 曲线效应。 进口：进口需求缺乏弹性，则国内购买者对进口价格提高缺乏敏感 出口：出口需求缺乏弹性，则外国购买者对本国产品价格下降不敏感 进口不会立即减少 出口不会立即上升 （原因：寻找替代品的困难） （原因：消费的惯性、生产的调整滞后）数量调整阶段： （Quantity-Adjustment Period） 进出口数量随价格进行调整。贬值的效应开始显现，国际收支改善。 短期效应与长期效应的不同及其原因主要是存在消费者反应滞后、 生产者反 应滞后和不完全竞争。 通常认为在短期内，贬值并不能立即引起贸易数量的变化，即该国贸易收支 状况往往不能立即改善， 从进出口品相对价格的变动到贸易数量的增减需要一段 时间，即存在时滞。在这一期间内，贬值不仅不能改善国际收支，反而会使其状 况恶化。这一现象被称为 J 曲线效应，它描述了本币贬值后国际收支差额变化的 时间轨迹，由于酷似字母 J 而得名。如下图所示，贸易差额起初为负数（逆差） ， 为此货币当局实施本币贬值的汇率政策， 此后贸易逆差在最终改善前仍然会继续 恶化一段时间。经济学院 07 金融9货币论中不同汇率制度下收入、价格和货币扩张对国际收支的影响 重点） 国际收支的影响（ 3. 货币论中不同汇率制度下收入、价格和货币扩张对国际收支的影响（重点） 解答： 货币论的基本观点是：国际收支本质上是货币现象，国际收支失衡反映了货 币市场的失衡。货币论的三个假设分别为稳定的货币需求函数、垂直的总供给曲 线和购买力平价。 （1） 收入对国际收支的影响 固定汇率制国内收入增加－&总供给曲线 AS1-AS2－&货币需求增加－&货币需求曲线 MD1-MD2－&MS《MD 货币供给不足－&居民对本国和外国商品劳务的消费降低－& 国内价格水平下降－&本国商品竞争力上升－&盈余增加－&防止本币升值－&购 买外汇－&R 和 MS 上升－&总需求曲线右移 AD1-AD2－&价格水平上升－&回到购买 力平价决定的价格 P，当货币存量 M2，超额货币供给消失，经济恢复均衡。 浮动汇率制经济学院 07 金融10收入增加－&货币交易需求增加－&价格水平 P1 处出现商品超额供给－& 价格有下跌压力－&供求均衡的价格 P1-P2－&为满足购买力平价－&本币升值 比较 收入增加时浮动汇率和固定汇率恢复均衡的机制比较（R、MS/P，S） （2） 价格对国际收支的影响国外价格上涨的初始效应： 在 P1 处本国商品更具竞争力----盈余增加----货币需求增加 MD1-MD2---防止本币升值----购买外币----R 和 MS 增加----AD 右移----价格水平上升 P2----满足 PPP 等式----盈余消失 浮动汇率制经济学院 07 金融11国外物价上涨 ------ PPP 曲线逆时针旋转------P1 相对的汇率 S2--本币 升值-----抵消价格竞争力 比较 浮动汇率下，P、AD、Y 不受影响，货币政策独立性。（3） 货币扩张对国际收支的影响 固定汇率与 FXO：超额货币需求/超额货币供给-----对储备的影响 固定汇率下的货币扩张（扩张性的公开市场业务）OMO－&MS2－&M2－&D2 增加－&超额 MS－&AD2－&P2－&A 点－&竞争力下降 －&BP 赤字－&防止贬值 FXO－&R2 下降－&MS 下降－&AD1－&P1－&回到 M1－&超 额 MS 消失－&经济均衡恢复 含义：短期和长期，P，Y，MS 国际收支赤字的暂时性和自动调节性 基础货币中国内部分的增加等于国外部分的减少（SD=SR） 浮动汇率制经济学院 07 金融 12扩张性 OMO－&M2－&超额 MS－&AD2－&总需求 Y2&产出 Y1－&超额商品需求 进口－&本币贬值 同时总需求增加导致价格上涨－&MD2－&超额 MS 消失－&总需求沿 AD2 下降 在价格 P2 处恢复均衡。 比较 浮动汇率和固定汇率下货币供给扩张的效应比较： （1）调节失衡的机制：储备/贬值和价格水平 （2）货币政策独立性 （3）反对固定汇率的理由用货币论的基本模型比较固定汇率制度和浮动汇率制度的优劣（重点） 4. 用货币论的基本模型比较固定汇率制度和浮动汇率制度的优劣（重点） 解答： （1）货币论的基本观点是：国际收支本质上是货币现象，国际收支失衡反 映了货币市场的失衡。货币论的三个假设分别为稳定的货币需求函数、垂直的总 供给曲线和购买力平价。 （2）描述第 3 题中收入、价格和货币扩张对国际收支的影响在不同汇率制 下比较的结论。 （3）结论：在浮动汇率制下，国际收支平衡不需以牺牲国内经济为代价， 保证了一国货币政策的自主性， 能避免通货膨胀的国际传递， 提高资源配置效率， 增加国际货币制度的稳定性。名词解释： 5. 名词解释：经济学院 07 金融 13（1） 贸易条件 贸易条件是以同种货币表示的出口价格指数与进口价格指数之比， 表明一单 位出口品所能换回的进口品数额。 汇率高低决定着本国产品与外国产品之间的相 对价格或贸易条件（Terms of Trade） 。1 p p e π = * 或π = * p ep其中， π 是贸易条件； p 为本国产品价格或出口品价格（以本币表示） p ；*为外国产品价格或进口品价格（以外币表示） e 为以直接标价法表示的汇率。 ；π 值上升表示本国贸易条件改善，此时汇率下降，本币升值。本国的国际收支状况有可能恶化；π 值下降表示本国贸易条件恶化，即每单位本国产品可以换 回的进口品减少，此时汇率上升，本币贬值，国际收支状况有可能改善。（2） 贬值的价格效应与数量效应 贬值的价格效应（PRICE EFFECT）如下：在直接标价法下，贬值（汇率上升） ―贸易条件恶化―本国产品相对便宜，外国产品相对昂贵。 贬值的数量效应（VOLUME EFFECT）如下：本国产品相对便宜，外国产品相 对昂贵―本国出口需求增加，进口需求减少。 贬值对进出口收入的总效应取决于进出口需求弹性比较。 贬值的价格效应与 数量效应的综合影响图如下。（该答案结合网上资料与课件做出，但未查到精确解释，仅为推论，正确与 否尚不确定）经济学院 07 金融14（3） 贬值的消费者和生产者反应时滞（重点） 贬值的消费者时滞是指，在汇率变化后，消费者需要花费一定时间来调整自 己的消费行为。对于进口而言，当本币贬值后，外国商品价格升高，国内消费者 除了要考虑价格因素外， 还把变得较贵的外国商品和较便宜的国内同种商品在质 量可靠性、实用性和信誉等方面进行比较后，根据个人喜好，才逐步转向购买国 内商品。消费者行为较汇率变化具有一定时滞，称为贬值的消费者时滞。 贬值的生产者时滞是指，在本币贬值后，出口品的价格降低，竞争力提高， 但是，一方面，生产者要想借助较低的价格扩大生产进而抢占市场，需要一定时 间来进行生产规模。另一方面，在正常情况下，进出口合同有很多都在本币贬值 前已经签定，不可能在短时间内取消，厂商也不愿意随意取消对主要生产投入和 原材料的定单。这些都决定，汇率变化对生产者行为的影响也具有一定时滞，称 为贬值的生产者时滞。 （4） 外汇市场操作 外汇市场操作是指一国货币当局为达到干预市场，稳定汇率目的，而通过在 外汇市场上进行的外汇买入或卖出操作。 具体操作方向是，若某种外汇的币值高于目标值，则抛出该外汇，增加供给 量，使银行调低报价；若某种外汇的币值低于目标值，则购入该外汇，增加需求 量，使银行调高报价。使汇率处于较为稳定的水平。 （5） 冲销性外汇操作 牵涉到国内的货币供给， 中央银行的外汇操作方式包括冲销性操作和非冲销 性操作两种。其中，冲销性操作是指当汇率出现不恰当波动时，中央银行一方面 进入外汇市场抛出或补进外汇使汇率达到适当水平，与之同时，通过购买或出售 政府债券等国内资产来抵消干预汇率而释放或回笼本国货币的影响， 以维持国内 货币供应量的不变.第四章 外汇与外汇基础1. 外汇的基本特征 从名词角度来理解外汇， 外汇是指以外国货币表示的并且可以用于国际结算经济学院 07 金融15的信用票据、支付凭证、有价证券以及外币现钞。外汇具备以下三个基本特征： 外汇是以外币表示的有价证券或现钞，如美元在美国以外的其他国家是 外汇，但在美国则不是； 外汇代表对外国商品和劳务的求索权，当外汇所在国家的经济发生严重 困难的时候，人们对这种求索权的兑现产生不好的预期。因此就会减少 该外币的持有。 外汇具有国际性货币的特征，具有充分的可兑换性（Convertibility） ， 能够自由地兑换成其他国家的货币或购买其他信用工具以进行多边支 付，获得国际性的认同是外汇的基本特征。按照货币的可兑换范围可分 为封闭性货币、区域性货币和国际性汇兑货币。汇率的标价方法和套算汇率的方法（重点） 2. 汇率的标价方法和套算汇率的方法（重点） 汇率是两国货币的比价，它将一国商品的价格和外国商品的价格联系起来。 汇率的标价方法分为直接标价法和间接标价法两种。 直接标价法（Direct Quotation） ，又称价格标价法（Price Quotation）或 应付标价法（Giving Quotation） ，是将一定单位（1 个或 100、10000 个单位） 的外国货币表示为一定数额的本国货币， 汇率是单位外国货币以本国货币表示的 价格。在直接标价法下，汇率升高意味着外币升值、本币贬值，反之，汇率下降 意味着外币贬值，本币升值。包括中国在内的多数国家均采用直接标价法。 间接标价法 （Indirect Quotation） 又称数量标价法 ， （Quantity Quotation） 或应收报价法（Receiving Quotation） ，是将一定单位的本国货币表示为一定数 额的外国货币，汇率是单位本国货币以外币表示的价格。在间接标价法下，汇率 升高意味着外币贬值，本币升值，反之，汇率下降意味着外币升值，本币贬值。 美国、英国等少数几个国家使用间接标价法。 套算汇率， 又称交叉汇率， 是通过基本汇率套算出来的汇率， 主要方法如下。 （1） 按中间汇率套算 1 英镑=2.0000 美元，1 美元=1.2000 加元 前者是美元的直接标价法，英镑的间接标价法，后者是美元的间接标价法， 加元的直接标价法。经济学院 07 金融16英镑和加元之间的汇率是： 1 英镑=2.0000 美元=2.0=2.4000 加元 （2） 交叉相除 应用于关键货币相同时。 报价：1 美元=DM1. 美元=J￥103.5/103.6第一个报价中： 前者是美元的买入价， 马克的卖出价； 后者是美元的卖出价， 马克的买入价。第二个报价中，前者是美元的买入价，日圆的卖出价；后者是美 元的卖出价，日圆的买入价。要求：计算马克和日圆之间的汇率。 套汇过程如下： 用日圆换马克： （卖日圆买马克）卖日圆－&买美元－&卖美元－&买马克 日圆的卖出价为 103.5，即卖出 1 日圆可换回 1/103.5 美元。卖 1 美元，可 以换得 1.5725 马克，则卖 1/103.5 美元，可换回 1. 马克。 所以日圆卖出价：卖出 1 日圆，可以换回 1. 马克。 同样，马克的买入价是：103.5/1.5725 日圆。 用马克换日圆： （卖马克买日圆）卖马克－&买美元－&卖美元－&买日圆 卖 1 马克换回 1/1.5715 美元。 卖出 1/1.5715 美元换回 103.6/1.5715 日圆。 因此，卖 1 马克，换回 103.6/1.5715 日圆。马克的卖出价为：103.6/1.5715 日 圆。同样，日圆的买入价是：1. 马克 所以：DM1=马克买入价/马克卖出价=J￥65.82/65.92 J￥1=日圆买入价/日圆卖出价=DM0.19（3） 同边相乘 应用于关键货币不同时。 报价：$1=DM 1.5（前者是美元买入价，马克卖出价；后者是美 元卖出价，马克买入价）￡1=$ 1.0（前者是英镑买入价，美元卖出 价；后者是英镑卖出价，美元买入价）要求：英镑和马克之间的汇率。 卖马克买英镑：卖马克－&买美元－&卖美元－&买英镑 卖 1 马克，买回 1/1.5715 美元，这些美元可以买到 1/(1.0)英经济学院 07 金融 17镑。 所以马克的卖出价是： 1/(1.0)英镑 （0.4358） 英镑的买入价是： 。 1. 0 马克（2.2944） 卖英镑买马克：卖英镑－&买美元－&卖美元－&买马克 卖 1 英镑，换回 1.4610 美元，这些美元买到 1.5 马克。所以： 英镑的卖出价是：1.5 马克。马克的买入价是：1/(1.5) 英镑。通过掉期率来表示远期汇率的方法 重点） 示远期汇率的方法（ 3. 通过掉期率来表示远期汇率的方法（重点） 远期汇率与即期汇率之间的差额称为远期差价（Forward Margin）或掉期率 （Swap Rate） 。通常以远期汇率高于或低于即期汇率的点数来报出期汇汇率。 远期汇率大于即期汇率时，称为升水(at premium)；远期汇率小于即期汇率 时，称为贴水(at discount)；远期汇率等于即期汇率时，称为平价(at par)。 摘录讲义中通过掉期率来表示远期汇率方法的示例如下。 巴黎外汇市场报价：现汇：$1=FF5.6685-95，三月远期 74-78 点。三月远期 汇率是：(直接报价法) $1=FF5.6685-95 +） 74-78$1=FF5.6759-73 纽约外汇市场报价：现汇：$1=SF1.4570-80，三月远期 60-50 点。三月远期 汇率是： （间接报价法） $1=SF1.4570-80 -） 60-50$1=SF 1.4510-30 简便的方法：掉期率报价从小到大，用加法；大到小，用减法。 检验计算是否正确的方法： 确认远期汇率的买卖差价大于现期汇率的买卖差 价，则计算正确。经济学院 07 金融184. 金本位下通过黄金输送点保持固定汇率的作用机制（重点） 金本位下通过黄金输送点保持固定汇率的作用机制（重点） 机制 在金本位制度下，汇率围绕铸币平价上下波动，并以黄金输送点（Gold Transport Points）为界限，参与外汇结算的各方，当汇率对其不利的时候，则 用黄金结算。金本位下是自发的固定汇率。 英、美两国运送黄金的费用是 3 分。若铸币平价是 4.8665，则两国汇率就 会在 4. 的区间内波动，即上限是 4.8965，下限 4.8365。（1） 假定美国进口， 英国出口。 美国支付外汇。 此时， 假若汇率上升到 4.8965 之上（如 4.8995） ，则美国进口者就会在国内先用美圆兑换黄金，再运送黄金到 英国支付。则扣除运输费用，还能赚取利润。此时英镑的需求下降，英镑贬值， 汇率下跌。 （2）假定美国出口，美国收进外汇。若汇率跌到 4.8365 以下（如 4.8335） ， 美国出口者不愿按照低汇率将英镑换成美圆，而愿意在英国用英镑购进黄金，运 回本国。则美国的英镑的供给减少，英镑升值。 上图中的上限是黄金输出点（进口商输出黄金） ，下限是黄金输入点（出口 商输入黄金） 。拍卖者和造市者的不同， 5. Walras 拍卖者和造市者的不同，外汇市场均衡价格的产生机制 Walras 拍卖者的作用及运作机制如下：出一个武断的价格；买卖双方将此 价格下的买卖决策及数量用纸条写出交拍卖者，拍卖者进行汇总；若购买总数量 超过出售总量，则提高价格，相反则降低价格；公布新价格；再次拍卖并汇总； 发现均衡价格，交易真正发生。 实际上， 外汇市场的价格要复杂得多， 也不可能存在一个反复定价的拍卖者， 因此，出现了造市者（market maker） 。与拍卖者单纯搜集价格信息进行比对不 同，造市者愿意充当交易的另一方，造市者同时报出买入价和卖出价，与所有交 易者进行买或卖的交易，在某个买入价或卖出价下，无论交易者要买入还是卖出经济学院 07 金融19外汇，造市者总将充当另外一方。造市者一般是有实力的大银行，全球有 200 家造市银行。造市者不断调整所报出的买入或卖出价格的过程，是外汇市场形成 均衡价格的过程。外汇需求： 英镑对美元升值――英国出口品价格上升――英国出口降低―― 对英镑的需求降低――币值和对英镑的需求呈相反方向 外汇供给：从本质上讲，英镑的供给就是对美国美元的需求。 英镑升值――美国商品相对便宜――英国居民对美国商品需求增加――英 国对美元需求增加――外汇市场上用英镑购买美元――英镑供给加大――英镑 币值与供给量呈相同方向 当汇率自由浮动时，均衡汇率是由供给曲线和需求曲线的交点决定。 外汇市场上的潜在的投机将是一个零和博弈， 一个交易者的投机获利将是另 一个交易者的损失。加入央行的干预之后，若央行承担净投机损失，则外汇市场 是正和博弈。6. 几个概念： 几个概念： （1） 逆风行事原则 逆风行事（leaning against the wind）原则是当市场上出现对外汇的超额 需求，货币当局就动用外汇储备，增加外汇供给，缓和本币汇率的下跌趋势。反 之，则吸收外汇，减少外汇供给，缓和本币汇率的上升趋势。上述过程可简单表 示如下。 外汇超额需求――本币可能贬值――抛出外汇，增加外汇供给 外汇超额供给――本币可能升值――收购外汇，减少外汇供给经济学院 07 金融20（2） 货币替换 在出现一些情况 （如国际收支逆差） 时， 可能出现该国货币贬值预期， 此时， 投机者会抛出该国货币，购进相对坚挺的其他货币，出现货币替换，从而使得外 汇市场上该国货币供给增加，造成现实贬值。（3） 联合干预 政府有意识地干预外汇市场旨在影响汇率，旨在改善一国的国际收支状况。 联合干预指两个或两个以上的国家联合起来按既定计划同时买或卖一种货币， 干 预外汇市场，该情况通常是应某一试图维持目标汇率的中央银行的请求而进行， 干预的目的可能是按既定政策支撑或削弱某一货币的汇价， 亦可能是为了击退投 机性的资金流。（4） 肮脏浮动 根据当局是否干预可将浮动汇率制分为自由浮动（Free Floating）和管理 浮动（Managed Floating） 。 管理浮动又称肮脏浮动（Dirty Floating） ，指货币当局对外汇市场进行干 预，以使汇率朝着有利于本国利益的方向发展。（5） 单向投机的自我实现 纸币固定汇率制度实际是一种可调整钉住汇率制度，在该制度下，由于汇率 波动的幅度很小，贬值的幅度一般大于波动幅度，这就使得投机者可能获得的收 益和损失是不对称的。这导致一定情况下（如国际收支逆差）下，投机者会沿着 同一方向进行投机，最终可能迫使该货币果真沿着该方向贬值。这种单向投机 （One-way Speculation）的自我实现性对逆差国的外汇储备和经济政策都造成 极大的压力，使本来不必进行的贬值不得不进行，加剧了汇率的不稳定性。7. 描述固定汇率制的运行机制 固定汇率制的运行机制可以通过外汇供求和预期回报率两种方式进行阐述， 具体如下。经济学院 07 金融21（1） 基于外汇供求关系分析A 图： 英镑需求增加----需求曲线右移----英镑有升值压力----当局在外汇市场 上卖出 Q1Q2 数量的英镑----英镑供给量增加----供给曲线右移-----消除超额 需求，汇率固定在 1.60 B 图： 美元需求增加----英镑供给增加， 供给曲线右移----英镑贬值压力----当局 在外汇市场购买 Q3Q4 数量的英镑，抛出美元储备----需求曲线右移----消除超 额供给，汇率固定在 1.60 （2） 基于预期回报率曲线分析横轴是以本国货币计的预期收益，即国内利率水平；纵轴是汇率（外国货币 /本国货币，对于本国货币而言是间接标价法，即汇率上升是本币升值，汇率下 降是本币贬值） ；斜线是以本币表示的外币存款预期回报率=外币利率-本币的预 期升值率=iF-(Eet+1-Et)/ Et 图一是币值低估的情况。经济学院 07 金融 22币值低估――为使汇率保持在平价上， 必须使本币升值――央行购进本币抛 售外币――本国储备资产下降，国内货币供给量下降，国内经济紧缩――本国存 款利率上升，本国预期回报率曲线右移。 图二是币值高估的情况。 币值高估――为使汇率保持在平价上， 就要使本币贬值――中央银行抛售本 币购进外币――本国储备资产增加，国内经济扩张――本国存款利率下降，本国 存款的预期回报率曲线左移。第五章 汇率理论1. 一价定率和商品套购的过程与结果 解答： 一价定律（the law of one price）是指各国在完全的自由贸易的情况下， 经过均衡汇率折算的同一种商品价格是一致的。 在自由贸易的情况下，若汇率波动偏离一价定律，则产生商品的套购 （commodity arbitrage）以示例说明商品套购过程如下：商品电脑在英国售价 500 英镑，美国售价 1000 美圆， 1 英镑=2 美圆。 则 若此时汇率波动到 1 英镑=2.5 美圆， 则英镑升值， 美国的电脑价格相对下降，套购者就会在美国用 1000 美圆买一台电脑，然后在 英国出售，得到 500 英镑，然后在外汇市场上将 500 英镑兑换 1250 美圆，净赚 250 美圆。 套购进行下去，不断在美国购买电脑，在英国出售电脑，则电脑价格在美国 会不断上升，在英国会不断下降；同时，在外汇市场上美圆的需求量不断上升， 英镑的供给量不断上升，则英镑会贬值，美圆会升值，最后恢复到购买力平价的 汇率水平。 以上套购过程成立的条件是外汇市场的自由、商品流动的自由、忽略交易成 本。经济学院 07 金融23绝对购买力平价和相对购买力平价的含义和计算（重点） 2. 绝对购买力平价和相对购买力平价的含义和计算（重点） 解答： （1）绝对购买力平价 绝对购买力平价说认为，如果在本国和外国同时选取相同的一揽子商品，并 对其价格水平进行比较，假如此时可以通过汇率转换，按同一货币来计算商品价 格，那么两国的价格水平应该是相等的。绝对购买力平价解释某一个时点上汇率 的决定因素。 其计算方法如下： 货币购买力=物价水平的倒数 汇率=购买力之比 汇率=B 国货币购买力/A 国货币购买力 =A 国物价水平指数/B 国物价水平指数 e=Pa/Pb（对于 A 国是直接标价法） （2）相对购买力平价 相对购买力平价作为绝对购买力平价的弱形式， 认为两国经济间通货膨胀率 差异的变化（相对购买力的变化）会引起汇率的调整，解释某一个时段上汇率的 波动原因。 其计算方法如下：Pa1 e1 = Pb1 Pa 0 Pb0 × e03. 抛补套利和非抛补套利的含义 解答： 套利（interest arbitrage）是投资者利用两国利率差异，通过从利率较低 的国家借取货币，投入利率较高的国家获取收益，以赚取两国利率差异带来的收 益。这种套利所获得的收益会受到未来汇率变化的影响，因此，投资者可以通过 在远期市场进行相反操作来规避风险，这种将远期外汇市场与套利行为相结合， 以规避外汇风险、锁定收益的方式，称为抛补套利。不进行远期外汇风险规避的经济学院 07 金融 24套利，称为非抛补套利。抛补套利的过程如下，左侧为进行套利的即期市场，右 侧为进行风险抵补的远期市场。抛补套利进行远期交易的目的锁定未来的交易价格，保证最低限度收益，当 远期外汇升水率=利率差异时，利率平价成立，抛补套利活动停止。利率平价公式的推导过程和含义（重点） 4. 利率平价公式的推导过程和含义（重点） 解答： （1）利率平价学说的基本内容 远期差价是由两国的利率差异决定的。 高利率国家货币在期汇市场上必定贴 水，低利率国家货币在期汇市场上必定升水。 （2）利率平价公式的第一种推导 设本国利率 Ia,外国的利率 Ib，Es 是现汇汇率，为直接标价法。Ef 为期汇 汇率。则 1 单位本国货币在国内的投资收益（一年） ：1+Ia，1 单位本国货币等 于 1/ Es 外国货币，到期在国外投资收益为（1/ Es） （1+ Ib） ，按照期汇汇率换 回（Ef/ Es） （1+ Ib） 。 在抛补保值停止时（国内外收益相等） ，1+I a= （Ef/ Es） （1+ Ib） Ef/ Es=（1+I a）/（1+ Ib） 若 Ia&Ib，则 Ef&Es，本币期汇市场贴水，远期外汇升水。 若 Ia&Ib，则 Ef&Es，本币期汇市场升水，远期外汇贴水。 令 P 是远期外汇升水率，则 P= E f ? Es Es = Ia ? Ib 1 + IbP（1+ Ib）=P+P×Ib= IaCIb 其中，P 和 Ib 都是分数，其乘积将会非常小，略去，则 P= IaCIb经济学院 07 金融 25即：远期外汇升水率等于利率差异。该式被称为 利率平价。通过上述公式说明，若本国利率高于国外利率，则本币在期汇市场贴水，远 期外汇升水； 若本国利率低于国外利率， 则本币在期汇市场升水， 远期外汇贴水； 远期外汇升水或贴水率等于两国的利率差异。 （3）利率平价公式的第二种推导――GRABBE 的推导： t 时刻 借入 1 单位本币 t+T 时刻 到期偿还 1+ i(T/360)单位本币i、i*是本国和外国的年利率，T 代表天数，S(t)是汇率（直接标价法） 。 交易者可以在 t 时刻用 1 单位本币兑换成 1/ S(t)单位外币，存入银行，到 期收到[1/ S(t)][1+ i*(T/360)]单位外币；为防止外币贬值，可以在远期外汇 市场上卖出这笔外汇的远期，锁定外汇价格。 t 时刻 买入 1/ S(t)单位外币 t+T 时刻 存款到期得到[1/ S(t)][1+ i*(T/360)] 单 位外币 以 F(t+T)远期汇率出售 执行远期合约，将这笔外币交割，得到[1/[1/ S(t)][1+ i*(T/360)] 单位外币 S(t)][1+ i*(T/360)] F(t+T) 单位本币。 均衡条件为国内外的收益相等，则有 1+ i(T/360)= [1/ S(t)][1+ i*(T/360)] F(t+T) 得到：F (t + T ) 1 + i (T / 360) = S (t ) 1 + i * (T / 360)以上两种推导实际上是相同的。5. 用预期收益率曲线分析利率变动对均衡汇率的影响 解答： 预期收益率曲线如下图所示，在 1 处，利率平价满足，外汇市场均衡。在 2经济学院 07 金融 26处，汇率为 E2 时，马克存款预期美元收益低于美元存款的收益（卖出马克，买 入美元--但持有美元者不愿卖出--马克持有者必须给出更优惠的价格买入美元 --美元升值，马克贬值--回到 1 处，二者收益相等，外汇市场均衡） 。在 3 处， 汇率为 E3 时，马克存款的美元收益大于美元存款的收益（买入马克卖出美元-马克升值美元贬值--回到 1 处，外汇市场均衡） 。利率变动对均衡汇率的影响如下（答题重点在此处的看图说话） 左图：美元利率上升。买美元，E 下降，马克的预期收益上升。 右图：马克利率上升。美元利率不变，马克的预期收益曲线向上移动。比较汇率的弹性价格货币模型与粘性价格模型的异同。 6. 比较汇率的弹性价格货币模型与粘性价格模型的异同。 解答： （1）汇率的弹性价格货币模型与粘性价格模型的共同点 两个模型都是汇率决定的货币模型，认为货币的供求是汇率决定的重要因 素，都采用未抵补的利率平价条件（该条件表明，国内债券和国外债券的预期收 益率相等） ，其共同假定是，资产的完全可替代，即国内债券与国外债券有充分 的流动性且风险相同。 （2）汇率的弹性价格货币模型与粘性价格模型的不同点经济学院 07 金融27弹性价格货币模型认为，经济中所有的价格（工资、物价或汇率）在短期或 长期都具有完全（包括向上和向下）的弹性，同时，引入通货膨胀预期的影响。 粘性价格模型则认为，短期而言，工资和物价具有粘性，只有汇率会随着经 济政策的调整而变化，当扩展至中长期时，工资和物价才会随着经济政策和经济 冲击而调整，另外，在该模型中，未涉及通货膨胀预期。用汇率的弹性价格货币模型所提供的汇率简化公式分析货币、收入、 7. 用汇率的弹性价格货币模型所提供的汇率简化公式分析货币、收入、利率和 通货膨胀等变量对于汇率的影响 解答： 弹性价格货币模型引入相对货币存量，并将其作为相对价格的决定因素，而 相对价格反过来影响汇率。其汇率简化公式为 s= （m- m*）-η（y-y*）+σ（γ-γ*） （1）相对货币供给对汇率的影响 本国货币供给相对上升一定比例--本币相同比例贬值 外国货币供给相对上升一定比例--外币相同比例贬值 原因：本国货币供给增加--物价上涨--购买力平价成立--本币贬值（关键是 购买力平价的假设） 。 （2）相对国民收入对汇率的影响 本国收入增加--货币需求上升--如果货币存量和利率保持不变--货币需求 的增加就只能通过国内价格水平的下降来实现（m-p=ηy-σγ）--物价降低导致 本币升值以维持购买力平价。 （3）相对利率对汇率的影响 国内利率上升--货币需求下降--本币贬值（远期） 名义利率=实际利率+通货膨胀率 即：本国名义利率：r=i+pe，外国的名义利率：r*= i*+pe* 假定两国实际利率相同并保持不变， 则本国名义利率的增加必然归因于通货 膨胀预期的提高--减少货币需求， 增加消费--国内价格水平上升--本币贬值以满 足购买力平价。 （4）预期通货膨胀率对汇率的影响经济学院 07 金融28汇率简化公式可改写为 s= （m- m*）-η（y-y*）+σ（pe - pe*） ，高货币 增长率的国家--较高的通货膨胀预期--持有实际货币余额的需求降低--商品需 求增加，国内价格上升--本币贬值以满足购买力平价以预期收益率曲线分析汇率超调模型的基本思想。 重点） （重点 8. 以预期收益率曲线分析汇率超调模型的基本思想。 重点） （ 解答： （1）Dornbusch 粘性价格货币主义模型的基本思想是引入汇率超调的概念。 其隐含的基础是，商品市场的价格和劳动力市场的工资都是粘性的，对各种冲击 的回应是缓慢的，而非即时的。价格与工资具有拒下刚性。而汇率却是在一个弹 性价格市场中被确定的，当面临新冲击时，汇率可以迅速地升值或贬值。这导致 汇率的变动与价格的波动产生长期的偏离。 假定：短期内价格与工资有粘性，而证券市场反应灵敏，利率将立即作出反 应，引起汇率变化，使货币市场恢复均衡，而价格有粘性，则利率和汇率必然超 调。均衡恢复的过程如下图所示：（2）汇率的动态调整过程 汇率的动态调整过程如下图所示。经济学院 07 金融29汇率：E0 --E2-- E1 价格：P0--P1 货币存量：M0--M1 T0：汇率立即上升到 E2，而价格存在粘性，未立即上升； T1：价格缓慢上升，汇率逐步回调，最后达到均衡点 E1。 （3）以收益率曲线描述的汇率超调模型 永久性货币供给变动对汇率的影响如下。考察：美国货币供给的永久性增加 对 US$/DM 汇率的影响，对于美元是直接标价法。（a）短期影响： （粘性价格） 最初价格水平 P1，名义货币总量 M1，实际货币总量 M1/P1 名义货币量的变化：M1--M2，实际货币量 M2/P1（价格粘性） 价 格 存 在 刚 性 ， 但 利 率 可 以 即 时 变 动 。 则 ： M1/P1--M2/P1 ， 利 率 下 降 R$1--R$2，美元收益曲线左移 永久性货币增加--预期所有商品（包括马克）的美元价格长期上涨--美元预 期贬值增加--马克存款的预期美元收益增加--马克收益曲线右移--汇率由 E1-E2 （b）长期影响（价格逐步调整，汇率回调） P1-&P2 ―― M2/P1-&M2/P2――实际货币量回到原来水平――在产出既定 的条件下，利率上升――汇率回调 2’-4’ 各变量的变化轨迹的示意图：经济学院 07 金融30第六章 外汇市场导论远期外汇交易中进行套期保值和期汇投机的原理（重点） 1. 远期外汇交易中进行套期保值和期汇投机的原理（重点） 解答： （1）远期外汇交易（forward foreign exchange transaction）是指成交 后不立即交割，而在未来约定日期交割。进行远期外汇交易通常有两个目的，套 期保值和投机。 （2）利用远期外汇交易进行套期保值 利用远期外汇交易进行套期保值的目的主要是为了规避汇率风险， 避免因未 来汇率变动的不确定性而造成的资产本币价值减少或负债本币价值增加。 其基本 原理是，根据当前持有头寸情况，在远期外汇市场上进行同样数量，相反方向的 远期外汇交易操作，以锁定风险。下边以进出口商进行套期保值进行示例说明。 示例：一美国进口商从英国进口，价值 5 万英镑，3 个月后支付货款。成交 时的即期汇率是：1 英镑=1.5 美圆 （a）若三个月后的汇率仍然不变，则用 7.5 万美圆购买 5 万英镑支付。 （b）若三个月英镑升值，1 英镑=1.6 美圆，需用 8 万美圆购买 5 万英镑支 付。亏 5000 美圆。 （c）为防止英镑的升值带来的汇率风险，进口商在外汇市场上购进 3 个月 远期英镑。 假设远期外汇的汇率是： 个月英镑升水 10 点， 英镑=1.5010 美圆， 3 1 则到期需付 75050 美圆就可以购买 5 万英镑。多付 50 美圆就可以避免 5000 美 圆的损失。经济学院 07 金融31同样， 若英国的出口商收美圆， 则为了防止美圆的贬值， 则会卖出远期美圆。 虽然未来汇率的变动可能向进出口商有利的方向变动， 但作为理性的风险厌 恶投资者，宁可不要侥幸收益，务必消除可能风险。 （3）利用远期外汇交易进行期汇投机 利用远期外汇交易进行期汇投机的目的主要是通过预测未来汇率变动的方 向，提前在远期外汇市场上进行操作，以获得通过预测正确汇率变动方向而带来 的收益。 其基本原理是， 根据对未来汇率的预期， 采取相应的操作， 以获得收益。 投机者的期汇投机包括卖空和买空两个方向。 （a）预期不好：卖空（sell short /bear） 预期外汇未来贬值――卖出期汇――若果然贬值，则在现汇市场用低价买， 在期汇市场用高价卖。 目前 7 月，3 个月的远期汇率是：1 英镑=1.52 美圆。若预期英镑贬值，则 卖出 3 个月英镑远期。到期若英镑贬到 1 英镑=1.49 美圆（10 月的现汇汇率） ， 则在现汇市场以 1.49 美圆的价格买进英镑， 再在远期市场上以 1.52 美圆的卖出。 熊市是低价买现汇，高价卖期汇。 （b）预期看好：买空（Buy long / bull） 预期未来外汇升值――买进期汇――若到期果然上升， 则在期汇市场上用低 价买进，在现汇市场上高价卖出。 目前是 7 月，3 个月的期汇汇率是 1 英镑=1.49 美圆。若预期英镑升值，则 买入 3 个月的英镑远期。到期若英镑果然升到 1 英镑=1.52 美圆（10 月的现汇汇 率） ，则在期汇市场上以 1.49 美圆的价格买进英镑，再在现汇市场上以 1.52 美 圆的价格卖出英镑。 牛市是在期汇市场买进，在现汇市场卖出。2. 如何将套利和掉期交易相结合进行抛补保值 解答： 套利（interest arbitrage）是投资者利用两国利率差异，通过从利率较低 的国家借取货币，投入利率较高的国家获取收益，以赚取两国利率差异带来的收 益。经济学院 07 金融32掉期交易（swap）是同时做两笔交易，这两笔交易的货币相同、交易金额相 同， 但这两笔交易的买卖方向不同、 交割期限不同。 通过同时做这样两笔交易 （掉 期交易）的目的是使某种货币的净头寸在某一时期为零，以规避汇率变动带来的 风险。 单纯的套利行为会面临因汇率变动带来的风险，不仅可能降低收益，甚至会 造成损失，因此，可将套利与掉期交易相结合进行抛补保值以锁定最低收益，规 避风险。以下用示例对其过程进行说明。 示例：英国某投资者从英国借 10 万英镑，存到美国银行。英国利率 8%，美 国利率 12%，三月期。 （a）未来汇率不变 投资者收益为：10 万*（12%-8%）*3/12=1000 英镑 （b）未来美元贬值 即期汇率 1 英镑=2 美圆，三个月后：1 英镑=2.1 美圆，则：三个月后本息 合计：10 万*2*（1+12%*3/12）=206，000 美圆 三个月后折算为英镑为：.1=98065 英镑 在英国的借款成本是：10 万*（1+8%*3/12）=102000 英镑 投资者收益为：9＝-3905 英镑 （c）未来美远升值 即期汇率 1 英镑=2 美圆，三个月后：1 英镑=1.95 美圆，则：三个月后折算 为英镑是：.95=105641 英镑 扣除成本：102000 英镑，则有 3641 净收益。 其中：利率差异带来 1000 英镑收益，汇率的差异带来 2641 英镑收益。 （d）抛补套利（covered interest arbitrage） 11 月即期汇率：1 英镑=2 美圆 3 个月远期汇率：1 英镑=2.0010 美圆（美圆贴水 10 点） 英国投资者在买入美圆存入美国银行时，为防止美圆的下跌，则卖出 3 个月 美圆期汇，规避美圆下跌带来的损失。 三个月后：将本息合计 206000 美圆， 按期汇汇率 1 英镑等于 2.0010 的价格换回 102949 英镑， 则扣除成本 102000经济学院 07 金融33英镑，净收益 949 英镑。 将套利与掉期交易相结合，实际上是利用远期交易锁定未来的交易价格，保 证最低限度收益。3. 比较外汇期货交易和远期外汇交易的异同 解答： （1）期货是标准化的远期合约，对合同规模、交割期限、交割地点均为标 准约定。 （2）期货有每日的现金流动。 （3）期货交易是交易所交易，远期是场外交易，柜台交易。 （4）报价：期货交易买方只喊买价，卖方只喊卖价；远期交易两种价格同 时报出。4. 利用利率平价判断套利机会的方法 解答： 利率平价说的基本内容是，远期差价是由两国的利率差异决定的。高利率国 家货币在期汇市场上必定贴水， 低利率国家货币在期汇市场上必定升水。 也即是， 利率平价说给出了通过两个国家当前利率对未来汇率测算的依据， 通过判断实际 远期汇率与理论合成远期汇率之间的大小关系，即可判断是否存在套利机会。具 体地说，根据“买低卖高”的原则，当实际远期汇率&合成远期汇率时，应当卖 出远期外汇；当实际远期汇率&合成远期汇率时，应当买入远期外汇。 以示例说明以上过程。 示 例 ： 即 期 汇 率 S(t)=US$0.40/DM ， 远 期 汇 率 F(t,T)=US$0.42/DM ， T=360，i=10% ($)，i*=6%(DM) 根据利率平价公式，合成远期汇率为 F=S(1+i)/(1+i*)=0.40*1.10/1.06=US$0.41509/DM 实际远期汇率 0.42 大于合成远期汇率 0.41509 根据“买低卖高”的原则，该卖出远期，因为德国马克的远期汇率相对于即 期汇率和两个利率而言被高估了。经济学院 07 金融34具体操作为， 掉期交易的两个方向为， 即期借入美圆 （10%利率） 买入马克， ， 用马克投资（6%利率） ；远期卖出远期马克。 收益为借 1 美圆， 买到 1/0.4=2.5 马克投资， 到期得到 2.65 马克， 售出 2.65 马克远期，得 2.65*0.42=1.113，扣除本息 1.10，净赚 0.013 美圆5. 利用期货交易中的买入对冲和卖出对冲进行套期保值的方法 解答： 期货合约是一种对目标货币价格的变化方向的彻底的赌博。但是，对于因贸 易或资本流动而持有外汇头寸的投资者而言，可以通过期货交易中的买入对冲 （long hedge/buying hedge）和卖出对冲（short hedge/ selling hedge）进 行套期保值，规避风险。以示例说明具体方法如下。 （1）持有某种外汇的应收账款 担心该种外汇贬值――在期货市场上套期保值――进行对冲――卖出外汇 期货 若外汇贬值――期货市场上将因短缺头寸而盈利――弥补即期市场上的损 失 若外汇升值――期货市场上将产生现金净流出――冲销应收帐款上升的收 益 套期保值的实质：作为风险厌恶者（risk 大收益，消除可能存在的亏损风险。 （2）持有某种外汇的应付帐款 担心外汇升值――在期货市场上套期保值――买进期货 若外汇升值――期货市场上将因为长余头寸而获得现金净流入――弥补现 汇市场上的损失 若外汇贬值――期货市场上有现金净流出――现汇市场有盈利，相互抵消 aversion） ，宁愿放弃潜在的更6. 利用利率平价判断期货交易中套期保值的完全性 解答： （1）基点差与套期保值完全性经济学院 07 金融35基点差是指期货价格和现货价格之间的差额，由于两个时期的基点差不同 步，会产生基点差风险，从而使得套期保值是不完全的。利用利率平价可以判断 期货交易中套期保值的完全性，具体过程如下。 设△Z 为外汇的期货价格的改变，△S 为外汇的即期价格的改变，△V 为基 差变动，则△V=△S-△Z， （△V=0 时，基差变动为 0，不存在风险） 示例：持有 62500 英镑的长余头寸资产，则卖出期货合约。即期汇率是 1 英镑=1.1545 美圆，期货价格是 1 英镑=1.1620 美圆。 1 个月后的即期汇率是 1.1350，期货价格是 1.1460，则基差改变，套期保值不完全。 即期价格 初始价格 一个月后价格 1.0 基差 -0.0 期货价格 1.0现货资产损失为-1218.75，来自期货合约的现金流量为+1000 净损失是：0=218.75，这就是基点差风险。 利用上述定义： △S=1.5=-0.0195 △Z=1.0=-0.0160 △V=△S-△Z=-0.0195-（-0.0160）=-0.0035 总价值改变是：-0.= -218.75 （2）用利率平价判断套期保值的完全性 期货价格通过利率平价和现货价格相关，设 t 时刻达成在（t+T）时刻交割 的期货合约的价格是 Z(t,T) ，外汇期货价格和外汇远期价格并没有实质区别， 因而，用利率平价得到： Z(t,T)=bS(t) 其中：b= [1+i(T/360)] / [1+i*(T/360)] 随着 T-&0（合约逐渐到期） b-&1， 而 Z(t,T)-&S(t)，即：期货价格在到 ， 期日与现货价格趋同。 这是由于在最后一个交易日， 投资者有两种方法获得外汇： 买入即期或者买入外汇期货合约并交割。 最后交易日在期货和现货市场上的简单 套利将保证在最后一个交易日的期货和现货价格相同。 根据利率平价公式，有△Z(t,T)=b△S(t)经济学院 07 金融36买进 1 单位现货并卖出 1/b 单位期货，你的头寸可以被表示为： S(t)-(1/b)Z(t,T) △S(t)-(1/b)△Z=△S(t)-(1/b)b△S(t)=0 所以：对于 1 单位目标货币的长余或短缺头寸，需要卖出或买进同种货币 1/b 单位期货。 根据上面的公式： （1）期货价格变动小于现货价格变动。则 b&1，需要更大数量的货币期货 来进行套期保值； （2）期货价格变动大于现货价格变动。则 b&1，货币期货量比实际被保值 的货币量要小。现汇期权、 7. 现汇期权、外汇期货期权和期货式期权的区别 解答： 现汇期权是期权的一种，它赋予现汇期权持有者一种权利，可以在预先规定 的未来时间以预先规定的价格（汇率）买或卖规定数量的某种现汇。如美式现汇 买入期权：买者有在到期日之前任何时间买入外汇的权利而非义务；美式现汇卖 出期权：买者有在到期日之前任何时间卖出外汇的权利而非义务。 外汇期货期权的本质是一种期权，是以期权的方式来买卖期货，即赋予外汇 期货期权持有者的权利是， 可以在预先规定的未来时间以预先规定的价格买或卖 规定数量的某种外汇期货。如期货的买入期权：买者付给卖者期权费，获得买入 外汇期货的权利而非义务。期货的卖出期权：买方付给卖者期权费，获得卖出外 汇期货的权利而非义务。 （外汇期货期权都是美式的。 ） 现汇期权与外汇期货期权都是期权的一种， 其本质区别在于持有者可买或卖 的资产不同，现汇期权的交易资产是现汇，而外汇期货期权的交易资产是外汇期 货。 期货式期权的本质是期货， 是期货式期权交易者对目标期权价格的变化方向 的彻底的赌博。当买入（或卖出）期权价格上升，买方盈利，卖方亏；买入（或 卖出）期权价格下降，买方亏，卖方盈利。在期货式期权里，每日都发生现金净 流动，期权价格并不付给任何人，而只是买卖双方打赌的变量。经济学院 07 金融37期货式期权与现货期权和期货期权的区别主要在于保证金与期权费、 每日净 现金流动。用图表示外汇期权的损益状况（必考） 8. 用图表示外汇期权的损益状况（必考） 解答： 外汇期权包括看涨期权和看跌期权，分别分析如下。 （1）看涨期权的收益和损失 示例：某美国公司从德国进口货物，2 个月后支付德国马克。该公司若预期 马克升值，则买入马克看涨期权（买入一个买权） ，执行价格是：DM1=0.63 美圆， 期权保险费（期权价格）是：DM1=0.02 美圆 即期价格和执行价格之间的关系： 即期价格&执行价格，实施该期权合约 即期价格&执行价格，放弃该期权合约 DM 即期价格 0．61 0．62 0．63 0．64 65 66 0．67 期权实施情况 NO NO NO/YES YES YES YES YES 买方损益 -0.02 -0.02 -0.02 -0.01 0 0.01 0.02 卖方损益 0.02 0.02 0.02 0.01 0 -0.01 -0.020.65 是临界点，在此点上，收益 0.02，交保险费 0.02，收支抵消看涨期权的临界点=执行价格+保险费 （2）看跌期权的损益经济学院 07 金融 38例：某美国出口商 3 个月后将收到英镑货款，若预期英镑贬值，则购买看跌 期权（买入一个卖出期权） 。执行价格 1 英镑=1.37 美圆，保险费：0.03 美圆/ 英镑。 基本原则： 若即期价格&执行价格，则实施该看跌期权 若即期价格&执行价格，则放弃该看跌期权 即期汇率 1．33 1．34 1．35 1．36 1．37 1．38 期权实施与否 YES YES YES YES NO NO NO 买方损益 0.01 0 -0.01 -0.02 -0.03 -0.03 卖方损益 -0.01 0 0.01 0.02 0.03 0.03看跌期权的临界点=执行价格-保险费概念： 9. 概念： （1） 外汇敞口风险 外汇敞口风险（open position）是指资产、负债和营运收入的本币价值对 汇率未预见变动的敏感性。 外汇银行在买卖客户外汇的过程中也会因持有外汇多 头或外汇空头而蒙受汇率变动带来的风险。当银行买入的外汇多于卖出的外汇， 即持有外汇多头时，面临因外汇贬值而使得外汇资产的本币价值降低的风险；当 银行卖出的外汇多于买入的外汇，即持有外汇空头时，面临因外汇升值而使得外 汇负债的本币价值增加的风险。因此，银行需要每天进行轧平头寸的操作。经济学院 07 金融39（2） 造市银行 造市银行（market maker）是在外汇市场上充当交易的一方，同时报出买入 价和卖出价，与所有交易者进行买或卖的交易。在某个买入价或卖出价下，无论 交易者要买入还是卖出外汇，造市银行总将充当另外一方。造市银行一般是有实 力的大银行，全球有 200 家造市银行。造市银行不断调整所报出的买入或卖出价 格的过程，是外汇市场形成均衡价格的过程。（3） 抛补保值 抛补保值是将套利（interest arbitrage）与掉期交易（swap）相结合，以 锁定最低收益的行为。 套利是投资者利用两国利率差异，通过从利率较低的国家借取货币，投入利 率较高的国家获取收益，以赚取两国利率差异带来的收益。 掉期交易是同时做两笔交易，这两笔交易的货币相同、交易金额相同，但这 两笔交易的买卖方向不同、 交割期限不同。 通过同时做这样两笔交易 （掉期交易） 的目的是使某种货币的净头寸在某一时期为零，以规避汇率变动带来的风险。 单纯的套利行为会面临因汇率变动带来的风险，不仅可能降低收益，甚至会 造成损失，因此，可将套利与掉期交易相结合进行抛补保值以锁定最低收益。（4） 掉期交易 掉期交易（swap）是同时做两笔交易，这两笔交易的货币相同、交易金额相 同， 但这两笔交易的买卖方向不同、 交割期限不同。 通过同时做这样两笔交易 （掉 期交易）的目的是使某种货币的净头寸在某一时期为零。掉期交易包括两种：即 期对远期、远期对远期。 即期对远期：(spot against forward)，是指即期买入或卖出某种外汇，远经济学院 07 金融 40期卖出或买进某种外汇。 远期对远期（forward to forward） ，是指同时买卖币种和金额相同但交割 期限不同的远期外汇。 （5） 择期交易 择期交易指买卖双方在订立合约时，事先确定了交易价格和期限，但订约人 可以在这一期限内的任何日期买进或卖出一定数量的外汇。 择期交易是一种金融 创新，根据客户的需要发明新的金融工具，其本质是一种远期交易，但是不规定 具体的交割期限，目的是给交易者（贸易商）更大的选择权利。 （6） 基点差和基点差风险 基点差是指期货价格和现货价格之间的差额，由于两个时期的基点差不同 步，会产生基点差风险，从而使得套期保值是不完全的。利用利率平价可以判断 期货交易中套期保值的完全性，具体过程如下。 设△Z 为外汇的期货价格的改变，△S 为外汇的即期价格的改变，△V 为基 差变动，则△V=△S-△Z， （△V=0 时，基差变动为 0，不存在风险） 示例：持有 62500 英镑的长余头寸资产，则卖出期货合约。即期汇率是 1 英镑=1.1545 美圆，期货价格是 1 英镑=1.1620 美圆。 1 个月后的即期汇率是 1.1350，期货价格是 1.1460，则基差改变，套期保值不完全。 即期价格 初始价格 一个月后价格 1.0 基差 -0.0 期货价格 1.0现货资产损失为-1218.75，来自期货合约的现金流量为+1000 净损失是：0=218.75，这就是基点差风险。 （7） 欧式期权和美式期权（重点） 根据期权执行时间的不同，期权可分为欧式期权和美式期权。欧式期权 （ European-Style Option ） 是 只 能 在 到 期 日 那 天 执 行 的 期 权 ； 美 式 期 权 ， （American Option） ，是在到期日或到期日之前的任何一天都可以执行的期权。 （8） 期权的执行价格和期权价格（期权费或保险费） 期权（Options） ，也叫选择权，它赋予期权持有者一种权利，而非义务，在 预先规定的未来时间以预先规定的价格买或卖规定数量的某种金融资产。 为了取经济学院 07 金融41得这一权利， 期权的购买者需要在购买期权时向期权的出售者支付一定数量的保 险费。 在该定义中， 预先规定的价格叫期权的执行价格 （Strike Price, Exercise Price） ，是期权规定的将来交割某种货币的汇率。 保险费（Premium） ，又叫期权费、期权价格、权利金、期权升水，是订立期 权合同时，买方支付给卖方的无追索权的费用。所谓无追索权，意味着不论持有 者在期权有效期内是否执行期权，这笔保险费都不再退还。也就是说，保险 费 是期权购买者为购买期权所赋予的权利而支付的成本。第七章 国际货币体系和欧洲货币一体化布雷顿森林体系崩溃的原因（重点） 1. 布雷顿森林体系崩溃的原因（重点） 二战后确立的布雷顿森林体系是以国际协议的法律形式固定下来的， 它的主 要内容包括： （新机构）建立一个永久性国际金融机构，对各国的货币金融事务 进行监督、管理和协调，以促进国际金融合作； （双挂钩）规定以美元作为最主 要的国际储备资产，实行美元－黄金本位制； （汇率平价）IMF 向国际收支逆差 会员国提供短期资金融通，以协助其解决国际收支困难；废除外汇管制；设立稀 缺货币条款。 布雷顿森林体系崩溃的原因要点如下： 国际资本流动加剧/固定汇率和独立货币政策； “干预主义哲学”和“集体管理观念”/30 年代的“无体系” ：建立在美 元霸权基础上的美元本位； 信心和清偿力之间的矛盾：特里芬之谜； “国际流动性” （international liquidity）的系统的有计划的创造。 国际货币的创造受到主权国家的强大影响。特里芬难题（重点） 2. 特里芬难题（重点） 对布雷顿森林体系，美国有两个基本责任：第一是要保证美元按固定官司价 兑换黄金，维持各国对美元的信心；第二是要提供充促的国际清偿力，即美元。 然而这两个问题，即信心问题和国际清偿力问题是有矛盾的。美元供给太多就会 有不能兑换黄金的危险从而发生信心动摇问题； 美元供给太少就会发生国际清偿经济学院 07 金融42力不足的问题。美国耶鲁大学教授特里芬在 1960 年出版的《黄金与美元危机》 一书中明确指出了布雷顿森林体系的这一内在矛盾，因而这一矛盾被称为“特里 芬难题” 。这个矛盾的存在最终使布雷顿森林体系无法维持。最优货币区理论（重点） 3. 最优货币区理论（重点） 最优货币区是这样一个区域，在该区域内部，生产要素具有高度流动性，但 该区域与外部之间则存在着生产要素流动性障碍。对于这样的区域，在内部地区 或成员国之间使用共同货币或实行固定汇率， 而与外部区域实行浮动汇率是效率 最优的。因为在内部经济同质的情况下，实行单一货币，既有利于该地区微观经 济效率的提高（即节省交易成本） ，又有利于宏观政策在遇到外部经济冲击的情 况下做出灵活的反应，实现宏观效率目标。 最优货币区理论是指固定汇率适用于通过国际贸易和要素流动而成为一体 化的地区，其成效与一体化程度成正比。 最优货币区的标准或条件包括： 经济开放度、 一国产品多样化、 金融一体化、 劳动力和资本的高度流动性、财政状况的同一性（政府赤字规模） 、价格（通货 膨胀）和汇率的稳定性、利率水平的统一性、官方储备的充足性、统一的货币政 策和财政政策、统一中央银行的权威和货币政策独立性、区域内各种信息的完备 性等。 最优货币区的建立可以增进彼此的利益， 包括消除了汇率的不确定性和汇率 投机；提高了区域内经济的开放性，有利于商品和生产要素的自由流动及在整个 货币区的有效配置；通过消除汇率的不确定性和降低货币的兑换成本，可以促进 贸易的发展，扩大生产和投资，刺激区域经济和各成员国经济的发展；可以使消 费者和工商企业受益于更高的价格透明度。 最优货币区也会带来相应的成本，包括各成员国丧失了货币政策的自主权， 也就是不能根据自身情况，采取独立的经济稳定和增长政策，难以协调经济繁荣 的成员国和经济衰退的成员国之间的不同需要；降低一些国家的通货膨胀税；增 大地区间差异；涉及转换成本等。经济学院 07 金融43
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